回顾过去，展望未来，整个2011年，国内经济最终或许会表现为政府年初所希望的“防止经济大起大落”的格局。但是，作为市场参与者，投资者还是难以跨越经济状态的不同时间阶段去预期下一个新的变化。

　　当前的经济现状是短期内由于政策持续调控的时滞效应不同，经济面临着“滞胀”的状态。工业增加值下滑明显，原先偏热的现象在消退。通胀方面，4月5.3%的CPI和6.8%的PPI增速，并没有实质性表明通胀拐点的出现，通胀依旧处于相对高位，而且近期生猪价格的跳升，还是令人警觉。同时，通胀对企业盈利能力或毛利率影响却开始显现。

　　抑制通胀是政府明确关注的首要任务。尽管政府保持了持续的货币紧缩，也开始牺牲经济的部分高速增长，但是，预期通胀水平下降和实际通胀水平下降是两个问题。因此，现在投资者难以预期政策放松。

　　在经济减速而通胀还没明确拐头的阶段，等待和观察或许是较好的方式。不过，等待的阶段还是有一些主动的操作可以尝试。积极等待总比被动等待有价值些。在实体经济度过复苏进入蹒跚增长而通胀难以消退的阶段，政策的紧缩或许会持续保持。因此，较高估值状态的行业都会被压缩估值。消除高估值行业，保持低估值的行业可能都是防御或者进攻的操作前提。

　　而经过一个阶段的调整后，增长持续和估值合理的消费类中，部分细分行业显示出至少相对的吸引力。如果降低期望收益率，这些行业中的优势企业还是可以抵御毛利率的下滑，具有持续的时间价值的。

　　等待阶段，投资者还需要关注什么？第一，通胀的拐点。尽管在政策持续紧缩下，通胀拐点是可以预期的，但是什么时候出现，下降多少，是否会反复，还需要观察和确认。

　　第二，经济减速的幅度和时间。投资者预期经济减速的幅度不会很大，且时间基本在二季度末和三季度初，但是投资者还需要考虑地产投资下滑在时间上的不确定性，以及与保障房投资的衔接问题。7月也许是一个观察的重要月份，此时，经济逐步明朗，而政策也可能出现边际变化。

　　第三，在未来的中报中验证经济减速所带来的上市公司业绩预期的变化。

　　另外，在市场的反复拉锯中，市场估值在被不断压缩，投资者还需要观察股价是否充分消化了2010年的结构性高估值状态。股价的反应过度，常常也是新起点的必要阶段。

　　交银施罗德研究部副总经理