后顾之忧显现 坚守还是逃亡？

   周二A股低开走低，并再度向下刺穿3000点。今日消息面有三重利空突袭：一是传央行或6月初再加息，二是基金仓位再临红线，88魔咒引发分歧，三是美信用评级展望遭降，欧美股市大跌。但是引子在外围，问题在内部。央行第9次“提准”，又兑现了市场的一个预期，市场解读为“离利空出尽更近了一步”。不过，周小川行长在博鳌论坛明确指出紧缩货币政策“还会持续一段时间”，并且表示由于全球流动性高度泛滥，且发达经济体利率偏低，如果频繁加息可能会促使热钱涌入，反而会进一步加大输入性通胀压力。因此，加息会相当谨慎，而“提准”则上不封顶。在4月份到期央票就有5000亿元规模，一次调整准备金率还不足以回收到期央票流动性的情势下，5、6月份仍存在继续“提准”的可能。

   9次“提准”回收的资金已经超过3.2万亿，加上4次加息所起到的收敛作用，2前的“4万亿刺激”大部分已经被回收，但通胀势头依然咄咄逼人，市场游资仍十分充裕，这正是刺激过度的后遗症。3月份M1出现反弹，说明货币活化与热钱流入两大因素中和了相当部分的量化调控政策。同时，也说明在目前的通胀成因中，输入性通胀已是主要因素，从而使得调控难度越来越大，这决定着在比较长的可预期周期内，紧缩性政策还难有预见性松动。

   全球性通胀的源头是美元量化宽松，相对于新兴经济体极度厌恶通胀不一样，相对于欧元区首度加息也开始警惕通胀不一样。刚刚走上复苏之路的美国经济需要以通胀来进一步刺激与巩固已有的复苏，美国3月份CPI 环比上升0.5%，不包括能源和食品价格的核心CPI 环比上升0.1%，同比升幅为1.2%，仍低于2.0%通胀警戒线。因此，短期内美联储退出宽松政策的可能性不大，全球资产价格仍处于居高难下之境地。在国内反通胀的货币政策上，“提准”属于量化调控，加息属于价格型调控，虽然同属紧缩政策，但两者所起的作用不一样。“提准”收紧了银行体系内的流动性，而对游资、热钱、民间资本的约束力有限；相对来说，民间资本对加息等价格型调控更敏感。

   因此，“加息需谨慎，提准无上限”的货币政策可能会进一步导致经济活动冷热不均的局面：通胀压迫下的游资、热钱等仍在四处逐利，而体系内经济活动所需要的正常流动性被继续抽紧。久而久之，经济活力必然会继续减弱。因此，单凭“提准”对控制通胀作用有限。在其他行政手段上，现有限制下游行业涨价却放任上游的油价、电价等资源品价格上涨非但无助于遏制通胀，反而使中下游企业面临成本上升和盈利空间压缩的双重压力。因此，继一季度“高通胀、高增长”之后，后续股市可能面临着通胀仍在、增长乏力的基本面结构，这是目前制约行情整体上行空间最大的后顾之忧。

   受通胀持续高热不退的影响，行业景气度正在全面向上游集中，对处于制造业大国的中游行业来说，企业盈利空间在被进一步压缩。同时，在中期趋向上也使得中、上游行业都隐藏了一个再次去库存的隐忧。3月份国内铜产量同比增长24%至47万吨，产量创出新纪录；粗钢产量同比增长9%至5940万吨，单月产量为历史次高。在全球大宗商品价格居高难下的吸引下，许多上游企业原本闲置的产能在今年第一季度重新投入生产“大干快上”。但对于此类企业来说，在煤炭价格、铁矿石价格、电价等均处于上涨周期，而下游需求增速缓慢背景下，其盈利前景并不乐观。

    并且，一旦下游消化不畅，或者国际大宗商品价格“老牛卸力”，抑或是通胀见顶回落，当前“大干快上”的产能与库存就成为了一个重大隐患。因此，在上游行业库存正在向又一个高点进军之时，投资策略上一定要紧密关注通胀的波动形势，对此类周期性投资品需要在通胀回落之前“称好就收”。在行情整体结构上，周期性投资品是目前通胀高热时期最活跃的品种，但大宗商品价格风险、潜在库存风险等决定着它们的行情还难有较好的纵深度。

   目前行情仍是受场内存量资金的挪动变化带来局部热点快速轮动、交替涨跌的格局。受制于增量缺乏、预期分歧等因素始终无法出现规模型行情。低估值防御与局部性主题行情两种风格时有相互争艳，低估值板块有防御优势，但受制于基本面大形势的行情“故事”太乏味；局部性主题股有行情“故事”，但估值太高行情也缺乏增量跟入大多只是短期效应没有持续性。从而形成了低估值板块“锁定指数”，主题性股票交错涨跌的行情局面。

   目前指数稳定的市场因素恰恰是小市值股与大指数股的估值乖离因素，目前沪深300指数对应2011年动态PE为12.2倍，中小板指数和创业板指数对应2011年动态PE分别为27.2倍和36.3倍，成长股相对周期股的估值溢价仍在高位。依据年报和一季报，银行等权重板块业绩普遍超预期，而中小市值成长股业绩则普遍低于预期，从而形成周期股盈利预期上调、成长股盈利预期下调导致两者估值乖离继续扩大的局面。进而使得权重板块的防御性更显突出，小市值成长调整压力继续加大的行情格局。

   一季度的经济数据已经披露完毕，行情也开始进入了年报与季报披露的尾声期，4月下旬是传统意义上的市场调整配置方向和配置结构的“调仓”时期。目前指数震荡幅度拓宽、个股大范围起伏不定正是市场市场调整配置方向和配置结构的具体表现。截止上周末，股票型基金的持仓比重再次逼近90%的警戒线，也有再次“调仓”的需求。因此，在目前大盘这种背景之下，轻仓短线参与是最合适的，我们要采用“打不过就跑”的原则，切不可盲目重仓追涨。