第11章 医院管理层收购策略

 

第一节 管理层收购的概念及其意义

 

一     管理层收购的概念

 

管理层收购，即Management Buyout,它是指公司的管理层或经营层利用自筹、借贷等方式所融资本购买本公司股份，从而改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业的原经理层变为企业大股东的一种收购行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一。管理层收购旨在解决公司产权不清、所有者缺位的历史问题,另一方面管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励问题, 建立一种增强公司凝聚力和竞争力的激励机制,同时解决目前国内企业产权结构不合理和找到国有股权退出的有效途径，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。

实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。管理层收购在中国还处于起步阶段，它的进一步发展还需在制度上加以规范,强化监管。

 

二、MBO目标公司的必备条件

1、具有稳定的现金流量。公司的现金流量稳定性较其现金流量数额大小对MBO更有意义，更有吸引力。

2、具有良好的资本结构。如果公司收购前的资产负债率较低，尤其是负债相对于可抵押资产的比率较低，则管理层可获得较大的借贷空间。具有较大的成本降低空间。

3、具有较高的市场占有率。公司市场占有率较高意味着其整体竞争力和盈利性较强，收购后仍会保持稳定充足的利润来源。

4、具有一定规模的股东权益，其实际价值应超过帐面价值。公司拥有一定规模的股东权益，不仅可以为管理层提供贷款担保，而且还可以进行一定权益投资以缓解管理层的风险。

5、拥有易剥离的非核心资产。如果公司拥有较易剥离的非核心产业或部门，那就可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金，这对收购方有很大的吸引力。

MBO实质都是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的在新的高度和层次上的集中。其产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权，剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，促使经理人决策与股东利益的长期一致，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。

管理层收购（MBO）与管理层股票期权（ESO）、员工收购（EBO）、员工持股计划（ESOP）及股份合作制等既有联系有有区别，其相互关系如下表所示：

 

三、管理层收购的意义

 

管理层收购的目的在于让企业的经营者拥有大量的股份，使其与企业原出资人形成利益共同体，从而降低代理成本，促进企业发展。管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重要作用。管理层收购是完善公司治理结构，明晰产权关系，提高企业业绩，激励和约束管理者，防止企业人才流失的重要途径。

1、有助于解决股权结构不合理和所有者缺位问题：管理层收购作为一种股权激励措施，是完善我国上市公司治理结构的有效手段。管理层收购有助于解决股权结构不合理和所有者缺位问题。

2、有助于建立激励和约束机制：管理层收购是一种有效的股权激励方式，将有助于建立激励和约束机制。管理层直接或间接持有本公司的股份后，将实现所有者与管理者的合一，减少代理成本，有效解决委托代理关系中代理人的道德风险问题和机会主义问题。作为所有者，管理层努力工作的目的同时也是为了增加自己的利益，这有利于调动管理层的积极性，将管理层利益与公司经营业绩紧密联系在一起，形成有效的激励约束机制。

3、公立医院改制需要在政府和医院之间营造具有中国特色的国有资本出资人机构可以运用三个资本运作手段：信托原则；融资租赁；管理层收购。在缺乏适宜的法律环境下，建立我国特有的非营利投融资机制，合理避税，使公立医院和非营利医院能够在市场经济环境下生存发展。

管理层收购也产生一定的负面影响：如果监管不到位，管理层收购也会产生一定的负面影响。管理层收购本公司股份后，所有者和管理者的双重角色集于一身，国有股一股独大也可能转变为管理股一股独大，“内部人控制”现象可能更为严重，有可能更不利于市场中的中小投资者。因为，一旦管理层取得相当的股权后，分散的中小股东将难以与管理层抗衡，公司治理问题也将由控股股东的内部人控制转化为类似于美国的管理层内部人控制。所以，监管部门需要在适当时机进行必要的干预，完善其治理结构。

 

第二节 管理层收购操作步骤

 

一、关于收购主体

 

管理者收购中收购主体是否符合法律要求是收购行为有效性的关键，任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑自身是否符合MBO收购主体的资格要求。在我国，管理者收购的收购者必须是原企业从业人员，主要为原企业的高级管理人员。同时，收购的管理者不是我国法律、法规禁止进行商业营利活动的自然人。对于MBO主体资格要求具体有以下几点：

1、法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为收购的主体。按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。

2、法定的其他不能参加收购的人员。根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。

3、隐名收购不受法律保护。管理者收购过程中，可能因一些客观原因，管理者不愿公开自己的收购者身份，而利用自己的同事或亲朋好友的名义实施收购，而管理者又通过委托协议等形式与同事或亲朋好友约定收购的资金由管理者提供，收购完成后，管理者成为收购企业的实际控制者。这种隐名收购的行为我国的法律不予保护。如名义收购者和实际收购者发生法律纠纷，法律将保护名义收购者的权利。

4、职工持股会是过渡性的收购主体。管理者通过职工持股会收购企业，是现阶段管理者收购中的一种过渡形式。通过职工持股会的设立，改造企业法人的治理结构，使企业逐步完成现代企业制度的改造是我国一些地方政府、行业部门的试点政策。职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性规定。但国家工商总局《公司登记管理若干问题的规定》中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。

5、股份合作制是一种特殊形式的管理者收购。股份合作制虽不能认为是管理者收购的形式之一，但通过股份合作制的形式，管理者可以实现成为企业股东并管理经营企业。股份合作制这一企业形式，反映了企业制度中资合与人合的双重特点，作为一种企业形式，目前尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表现在政策试点阶段。

 

二、管理层收购操作流程 　

（一）确定目标阶段：并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO的第一阶段是确定适合MBO的收购目标。本阶段工作内容主要是对MBO的可行性评估。目标确定阶段首先要确定的是卖者愿意卖。现实产权的所有者有转让该产权的意愿，一般来讲，国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向的转移都会形成卖方意愿。其次要确定的是买者愿意买。企业经营层有受让企业产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算，同时也与管理层能否接受MBO这种先进的观念相关。

（二）沟通谈判阶段：在确定MBO目标之后，出让方或者有意向受让的要向对方发出要约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。

（三）方案制定阶段：成功的MBO首先取决于良好的方案，主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作进度、择战略投资者、收购融资安排等。本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。

（四）方案审批阶段：涉及国有股的转让的MBO项目只有在政府国资部门审批通过之后才可能生效并得以实现。

（五）MBO实施阶段 ：本阶段是实施MBO的关键，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施阶段的关键是定价与融资，实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。

（六）履行法律手续阶段：在买卖双方签订《股权转让协议》和《委托管理协议》后，办理相关法律手续。

（七）MBO后整合阶段：此阶段的工作包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，对公司进行业务和资产重整，改善资产结构。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此，MBO才划上了完整的句号。

　　

三、管理层收购操作模式 　

 

管理层收购的主要操作模式：

 

1、SMBO即战略投资者与管理层联合收购（Strategic investor and Management But-out）

SMBO指战略投资者与管理层一同对目标企业发起收购，以取得目标企业控制权，改变公司所有权结构、控制权格局及资产结构，进而达到重组目标企业的目的，并获得预期收益的一种收购行为。其主要特征是战略投资者与管理层组成联合收购主体。

2、信托MBO：是指利用信托公司作为MBO的中介机构制定信托计划，通过信托合同组合向管理层贷款，用于收购目标医院股权，完成管理层收购。

优点：（1）具有政策可行性，回避现行有关资金，投资主体限制等方面的规定。（2）与管理者设壳收购相比，能够避免双重征税问题和合理避税。

缺点：（1）信托公司是“中间作主、两边收费”，因此需要较高交易资金额度（不低8000万）和时间空档。（2）因为涉及股权激励的信托财产一般金额会比较高，甚至超过了激励股权的分红数额，这对于受益人可能是一笔无法承受的费用。

3、FMBO（特许经营和管理层收购franchise & Management Buyout）：这是特许经营和管理层收购的结合，是医疗领域投资银行业务的金融创新。具体内涵为医疗行业战略投资者借贷给医院管理层资金，收购目标医院资产或者股权，管理层以自己持有的目标医院的股权向战略投资者作质押。战略投资者将作为品牌、诊疗技术和管理模式的特许人，而目标医院将成为加盟医院，按照特许经营管理方式纳入战略投资者医疗体系。

 

(二)目前国内MBO市场现状及操作模式分析：

 

1.国内MBO市场现状：

西方的MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式， 而在中国，MBO作为一种产权制度改革探索形式，其实施的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股的上市公司。管理层实施MBO的动力，一是通过改变目标公司的产权结构来获取控制权，二是解决国有企业或集体企业产权不清、出资人不到位、无人负责的问题，三是确认管理层人力资本价值或者说激励管理层。因而，中国MBO更重要的是它的激励作用和产权制度变革意义。虽然同样追求企业的控制权，但由于MBO后的重整并未被提到重要地位，由于管理层的支付能力和融资渠道有限，管理层持有目标公司的股份大多都低于50％处于相对控股地位，其取得控股地位的方式不仅是收购，还可以是增量投入、股权补偿等。

经过若干年的探索和实践，中国的国企改革和国有资产管理体制改革终于深入产权层面，特别是党的十五大提出对国有经济实施战略性调整，有进有退、有所为有所不为的战略以来，地方中小国企的产权制度改革进展十分迅速。国资委制定的《关于规范国有企业改制工作的意见》中规定：“管理层收购产权制度改革的一种探索形式”。在改革的实践中，尽管各地并没有使用MBO的叫法，但是他们的做法多属于MBO或准MBO，改革的结果同样是管理层持大股或管理者与员工一起持大股。

近年来，着眼于建立企业激励机制，不少规模较小的国有企业通过现金增量投入、存量收购、奖励股权、期股期权等办法，开展了经营者持股的实践。管理层开始借助一些融资手段和投资机构大面积、大力度地尝试收购。经营者持股既可以是参股，也可以控股。从实践来看，经营者持股对国有企业产权主体多元化、体制变革、机制转换都产生了较好的效果。在将经营者群体个人的长期利益和风险与企业的长期发展联系在一起，做到一荣俱荣，一损俱损，荣辱与共，风险共担这个意义上，从消除经营者短期行为、解决企业经营无人负责这个意义上讲，中国的MBO与经营者持股有着近乎相同的效应。由此看来，作为一种产权制度改革探索，中国的MBO是经营者持股的深化和发展。

MBO之所以越演越热，有这样一个不容忽视的客观背景：中国大多数国企的产权制度改革难以通过外部投资者来推动。因为，外部投资者是趋利的，它希望进入那些投资价值较高、处于垄断行业或实行垄断经营的企业，但是地方中小国企鲜有这样的条件，而在吸引外部投资者进入方面，国有控股的上市公司又有诸多限制（这些限制去年才开始消除）。因此，中国国企难以从整体上借助外部投资者采取增量投资或存量收购的方式来推动国企的产权制度改革。而内部的管理层和职工深知企业的价值所在，加上地方政府出于国企扭亏的压力，MBO就成为国企改革的一种现实选择。由于积重难返，不少国企特别是地方中小国有企业多陷入严重亏损境地，资不抵债，濒临破产边缘。就管理层和员工而言，他们多长期在企业工作，参与了企业价值的创造，企业破产是他们难以接受的结局。同时，他们也深知企业的价值所在，深知亏损的制度性原因，因而他们深信，只要能够从制度上改革，企业是能够焕发活力的。另外，在MBO过程中，通过收购定价的谈判，管理层和员工过去的贡献和人力资本价值也得到了一定程度的体现。对政府来说，企业亏损破产必定给他们带来稳定和就业的双重压力。他们急于扭转企业的亏损状态，毕竟拖得越久改制成本就越大，因而，地方政府无疑会对MBO多持鼓励和支持的态度。

MBO同样是医院产权制度改革的重要形式。在上世纪90年代中后期，中国一些地方已经开始陆续尝试公立医院的产权制度改革；2000年，国务院八部委联合下发了《关于城镇医药卫生体制改革的指导意见》，为各地的医改提供了政策依据。经过几年来的实践，医改付出了相当的摩擦成本和交易成本。在历经抗击非典战役的洗礼后，卫生部新领导提出新思路，公立医院的产权制度改革方向终于明确。

我国公立医院体制改革的基本思路是：在医疗体制改革中，国家将“大踏步”后退，即政府只直接举办部分公立医院，包括区域内最有实力的综合医院（含医学院附属医院）、布局合理的提供基本医疗的医院、妇幼保健院、传染病院、精神病院、血站和急救中心以及部分社区服务中心（站），对其他医院，则“国退民进”。产权是医改的突破口和重头戏，而MBO成为医院产权制度改革的重要形式。

MBO给国有企业带来的变革是根本的。但MBO在中国仍处于试点阶段，当前的MBO实践存在着不透明、不规范的现象。这主要源于外部环境的现实制约。第一，国外MBO多依赖于银行贷款、债券为主体的外部组合融资。但中国缺乏相应的金融环境，往往靠管理者自筹资金，这就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。第二，国外MBO有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动而引起的震荡。而我国在管理层收购方面的法律和法规滞后，中国在颁布《上市公司收购管理办法》以前无系统的并购法律，常因此发生许多纠纷。第三，国外MBO一般聘请中介机构操作，有一套相对成熟的定价模式和操作模式。而在中国，中介机构操作此类业务并不成熟。

 

2.国内主要MBO操作模式：

 

(1)通过职工持股会收购；

职工持股会的会员仅限于改制企业的职工，不允许改制企业以外的自然人入股。设立职工持股会是为了代表全体或部分职工作为公司的投资主体行使股东或发起人的职能。通过职工持股会收购是现阶段管理层收购的一种过渡形式。

(2) 管理层直接出资设立壳公司收购；

管理者作为MBO的发起者和最终的受益者，建立收购主体是其的一项重要任务。在管理层力量较强的大部分企业，都是由管理者发起设立壳公司来实现对目标公司的收购的。

(3) 管理者和工会共同设壳收购；

由管理者和工会作为发起人，共同设立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。管理层的收购实力并不是很强的改制企业中，此种模式常被采用。

(4)杠杆收购；

   由管理者发起设立一家新公司，然后通过大量外部举债融资，实现对目标公司的收购。在这种模式下，管理层只要支付收购价很小的一部分，其余部分主要依靠外部融资来弥补。

(5)借助特殊功能金融机构收购（即信托MBO）；

 

四、MBO收购成功要点分析

 

（一）国有和集体资产的处置问题：在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。

 

（二）融资渠道选择问题：方案策划阶段还必须探讨具体的融资渠道选择问题，因为MBO项目一般都涉及到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所须资金，关系到MBO项目能否最终实现。在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。近来发现有人利用融资租赁方式，帮助医院管理层完成收购计划。 常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金担保融资等。

 

（三）收购价格的确定问题：合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是MBO实现多赢的前提。我国近期的MBO操作收购定价绝大部分围绕企业资产净值波动。对于收购有较大管理与财务效率空间的企业来说（凡管理层提出收购的，恐怕大部分都符合这一标准），这一定价不能算是高溢价收购。理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折现法,收益现值法等。目前实际资产评估的方法有市场法、收益法和成本法。成本法即是以资产的现时重置成本扣减其各项损耗价值来确定，并适当考虑管理层人员对公司的贡献而给予适当优惠。目前在资产估价上缺乏规范的操作意见，给国有资产的转让和管理层收购带来困难。

 

（四）收购主体的确定问题：收购主体设立确定收购主体是MBO首先要解决的问题，目前主要有以个人作为收购主体、成立代理人公司/投资公司以及战略投资人三种方式。　　（1）以个人作为收购主体的方式较为简单，适合少量股权的收购；由MBO发起成立代理人公司/投资公司，这一主体完成的，这种方式更为普遍。由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体，通过它来完成对目标公司的收购。这种收购主体的选择与确立在国外已日趋成熟，在国内越来越受到关注。(2)以成立新公司作为收购主体，有利于管理层利用多种融资渠道进行融资收购。管理层通过成立新公司作为主体进行收购，可以有效降低收购过程中的风险。成立投资公司作为收购主体面临的两个重要的问题，一个是税收问题，另外一个是注册问题。作为一家正式成立的公司，上税是理所当然的事，问题是作为代理人持股而成立的公司其收益完全由下级公司产生。下级公司交完税后代理人公司再进行交税，才能分配。(3)成立代理人公司/投资公司有以下三种方式：管理层独自设立、和职工共同设立、管理层和战略投资人共同设立。

 

(五)持股比例安排问题：MBO目标公司的持股比例取决于公司的净资产大小以及管理层的融资能力。对于净资产属于中小规模的企业来说，管理层通过融资方式使得其持股比例可以超过51％甚至达到100％，而对于企业净资产较大，管理层通过融资也无法达到控股比例的，可以考虑引入多家战略投资人，而管理层的持股比例维持在35％－50％之间即可。　　管理层人士各自的持股比例由公司薪酬委员会等类似机构专门负责，主要是根据管理人员激励体系设计。管理人员激励体系的核心思想为通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收人及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。

 

第三节 管理层收购定价

 

一 公允、科学的定价

公允、科学的定价是管理层收购成功的关键。定价问题牵涉到各相关主体利益,尤其是国有资产的流失和普通投资者利益的保护，因此收购价格问题是当前MBO存在的最严重且最敏感的问题。目前管理层收购的定价基本上是在每股净资产的基础上再给予一定折让。从而收购价格低于每股净资产，这是“一低”。其次，在实施MBO的过程中，管理层为了获得更低的收购价格，往往会隐瞒利润，扩大账面亏损以压低每股净资产，待收购完成之后再扩大账面利润，分红派现，把一部分虚置的国有资产变相装进个人的腰包，造成国有资产的流失，这种由于国有资产所有者缺位而造成的公司评估后净资产低于实际净资产的现象即为“二低”。经过了这两“低”之后，管理层毫无疑问就很大程度地“剥削”了国有资产。另外，较低的收购价格还有可能会导致道德风险，如先用低价收购公司股份，再以略高的价格转让公司股份，就可从中谋取可观利润。这显然与进行管理层收购的初衷相违背。

 

二 解决定价可从三方面着手

为解决以上定价问题，可以从以下三方面着手：

 

第一，解决国有资产所有者的虚置。正是由于国有资产所有者的缺位，面对收购方把价格压低，没有任何一个人一个部门会站起来为国家说话。国有股的收购价格一般由代表国有资产的地方政府与管理层双方谈判形成，定价透明度很低，就难保其中不发生串谋行为。所以必须给国有资产的所有者“加码”，增强他们的责任心，同时提高透明度，让定价过程受公众的监督。可以让这些代表国有资产行使权力的部门的一部分收入和国有资产的流失程度挂钩，以提高他们的积极性。

第二，以每股净资产为基准的定价方式似乎也不尽合理，可以借鉴西方国家的定价模式。鉴于管理层所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产然后在今后一个相当长的时间里获得收益的权利，因此估价过程本身不应该仅仅是对公司现有资产的一个静态估价，而应该包括对其未来生产周期内可持续盈利的预期。因此采取收益法用收益折现的形式进行定价的模式也可以逐步推广。

第三，鉴于作为收购者的管理者和作为出让者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格，因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。要在信息公开的前提下，通过产权交易市场，进行合法、公正的评估。这样形成的价格才更有说服力。

在MBO的现实操作中，主要有以下几种定价方式：以每股净资产作为准定价；以某段时间内上市公司时票二级市场平均价格为准定价；以每股净收益为基础乘以认可的市盈率定价；用收益贴现模型/现金流贴现模型定价。

对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。对于国有股权转让，根据国资企发［1997］32号文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。对于国有企业改建为股份公司的，根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本/发行前国有净资产）不得低于65％”。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。

国有企业员工持股或管理层持股定价，企业可以在政策法规的允许下，充分利用有关的价格优惠政策。对于员工和管理层持股，各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。

作为一种企业并购的方式、一种制度的创新，管理层收购在中国还处于起步阶段，它的进一步发展还需在制度上加以规范，并强化监管。当前突出的问题就是如何公平地确定管理层收购中股权的转让价格和防止国有资产流失，以及防止出现管理人员利用自身的特殊地位损害中小股东利益等。有关部门应尽快细化法律规定和政策，明确有关难题的解决办法，以使管理层收购在推动企业效率的提高方面发挥更重要的作用。而医院的管理者则要弄清楚管理层收购的真正含义，并针对自己的实际情况，制定科学合理的方案，稳步和规范操作。

 

第四节 管理层融资

 

一、MBO的融资问题

一般公司高层管理者首先提供10％的收购资金，再以公司资产作抵押，向银行等金融机构借入约60％的资金，剩余部分以发债形式向机构投资者筹措，此时，企业管理层还要制定以股权为基础的管理层激励方案。

    MBO主要通过借贷融资来完成。一般而言，ＭＢＯ也需要从银行贷款或发行公司债券，如可转换可赎回的优先债券，甚至其他一些没有担保而信誉十分低的垃圾债券，所以ＭＢＯ实际上都是某种形式的杠杆收购。

    在管理者收购（MBO）的实际的操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。而在较大规模的管理者收购中，通常还需要有多个金融机构联合组成的财团来满足这种融资的需求。在中国，由于长期受计划经济的影响，管理层的收入相对较低，国内商业银行的贷款和企业之间的借债行为又受到严格的限制，因此国内已经发生的MBO案例，管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。在实际中，更多的利用个人信用来进行融资，另外还利用了一些其它的途径，如股权质押贷款等，美的就是采用这种方式进行的。

    在成熟的市场经济国家，积极投资者在MBO中起着至关重要的作用。积极投资者是指在一公司里持有大量的债务与(或)股本、并积极地参与公司的战略决策的个体或机构，一些金融机构，如银行、养老基金、共同基金、保险公司等，都是自然的积极投资者，一些金融家(风险资本家)以积极投资者的身份活跃于企业重组的领域里。

   积极投资者不仅仅是传统意义上资金的提供者，他们还积极地参与企业管理层的变更，参与重组后的企业的战略决策或监控企业的经营、管理等。积极投资者的偏好和所寻求的预期目标影响其投资类型的选择。积极投资者筛选目标公司的标准以及所采取的融资结构会影响着企业重组的效果。企业重组涉及企业的所有权变更和管理层变更。积极投资者不仅拥有企业的(部分)所有权，而且在企业管理层变更中也起着特殊作用，特别是选择企业家的作用。积极投资者对重组公司实施的监控手段是实现重组目标的重要保证。由于我国的资本市场发育不完善，各级政府或主管部门虽然对发动MBO起了很大作用，但其控制主要通过行政控制，而不是通过融资来控制，称不上积极投资者。因此，缺少积极投资者是我国MBO的一大弱点。

    目前，像民生银行这样的非国有银行或金融机构已经开展了相关贷款业务。此外，《信托法》也为MBO创造了通过信托投资公司代管股票，让信托公司作为主体进行金融信贷并使之成为一个非常可行的融资渠道。银行和信托将有可能成为未来的积极投资者。

MBO作为一种分配制度的创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，尽管在许多的方面，尤其是在政策与法律环境还有企业内部的治理机制方面缺乏相应条件。为我们进行方案设计、融资结构设计及融资策略的制定等方面造成一定的障碍。但我们也有理由相信，并可以预言在不久的将来，MBO将会成为我国企业改革的一种重要形式。因为随着我国经济改革的深化，国内市场和国际市场的逐渐接轨，中国企业的产权制度必将一步一步摆脱历史的束缚，向着国际惯例贴近。

    我国银行贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，在经济与市场环境都已发生深刻变化的今天已显得不合时宜。如果行政法规禁止金融机构对企业间的并购提供融资便利（按此逻辑推理，市场发债也当在禁止之列），企业并购的资金就要全部自行解决（定向增发并不能解决全部甚至是大部分问题）。这种将信贷市场与并购市场完全割裂开来的做法，过去可能有它的积极意义，在市场经济快速发展的今天，则已更多地表现为一种阻滞。（尽管在操作层面它已形不成大的障碍，但为何不能让我们的银行经理在风险可控、收益可期的　　情况下，大胆地进行MBO融资呢？）我国个人金融资产向储蓄存款的大幅度倾斜，也为MBO操作营造了良好的金融环境。我国高达十几万亿的国有资产即使转让一半，然后其中的10％卖给经营管理层，MBO的市场规模也将高达数千亿元。粗略估计，这数千亿的交易规模全部由银行融资解决，也应当不成问题。融资障碍在操作层面早已转换为风险控制问题。总体而言，银行对MBO融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。

二、MBO还款问题及处理技巧

 

    MBO的还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等途径获得。

　　1、经营分红：分红是管理层偿还贷款的首要资金来源，也是通常情况下涉及MBO还款问题时人们不假思索的答案。除了个别高速成长的企业的分红资金能够满足MBO还款的需求之外，对一般企业而言，分红仅能承担“付息”的压力，企业要发展就不可能将全部的可分配利润（或可支配现金流）分掉。虽然只要收购主体保持良好的现金流状况，融资机构就可以提供“借新还旧”，但巨大的还本压力始终存在。

　　2、部分资产变现：MBO之后的整合阶段，核心的工作内容之一即是重塑企业竞争力、剥离非主营业务。非主营业务的处理一般有两种方式，一是将这部分业务独立出来，“自主经营、自负盈亏”；二是退出相关业务领域，这就意味着部分被剥离业务之相关资产将被变现，而这部分变现所得就为偿还MBO贷款提供了资金途径。

　　3、部分股权转让：在很多MBO实践中，管理层所购股份都达到了控股（相对控股或第一大股东）地位，这为其充分实现经营意愿提供了可能。经营一段时间之后（一年、两年或更长的时间），公司业绩逐步提升，市场份额不断扩大，企业前景看好，正是溢价出售股权的好时机。一般而言，管理层收购股份时（或多或少地）均含有一部分价格折让，这是考虑在企业发展过程中经营者作出了重要贡献，同时也是法人股市场流通性差、竞争不充分的结果。价格上的优势为管理层未来出让部分股权提供了较大的升值空间，溢价售股所得成为其偿还MBO贷款的重要资金来源。

　　4、引入战略投资者：任何一个企业单纯依靠自身的滚动积累都难以迅速成长，选择适当时机引入战略合作伙伴是推动企业阶段性成长的关键。我们强调“战略”二字，一方面意指资金的长期性，更重要的是强调投资者看旺企业远景，并与管理层在企业的目标和规划方面保持一致。“引入”的资金可以解管理层还款的“燃眉之急”，但要特别注意，在此过程中不能损害其他股东（特别是中小股东）的利益。

5、其他方法：MBO的还款还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。

除了上述几种资金途径，资本运作与金融创新技术为MBO的还款提供了更多的选择与可能，在此我们不一一讨论。需要强调指出的是，MBO的还款计划需要全盘规划，并对各种资金途径进行组合，取长补短，保障整个过程资金的充分和顺畅。

 

三、MBO信托方案

 

我国法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门批准专门从事信托业务的机构法人，也正因为这两点，信托可以解决MBO中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。

《信托法》的颁布，使委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托财产的独立性原则也被确立，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度；因此创造性的运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以防范很多的政策风险。MBO的信托解决方案： 在目前中国缺少MBO的相关法规及市场环境时，引入市场机制是一种可行的选择。

（1）公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划，信托公司应是国家批准的可以经营资金信托、财产信托业务的合法金融机构。

（2）由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，原来操作方式中的战略伙伴可以完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。

（3）公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人如战略投资者）共同签定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托不能超过200份。

（4）信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。

（5）管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。

（6）管理层将股权转让变现或贷款归还完毕，信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。
　　国外MBO多依赖于银行贷款、债券为主体的外部组合融资。但中国缺乏相应的金融环境，往往靠管理者自筹资金，这就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者
　　

第五节 管理层收购的法律风险与防范

 

一、管理层收购存在的问题

 

目前国内通常的MBO操作方式主要存在如下问题：

一是资金问题。通过设立SPC来收购，必然要遵守我国《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50％的规定，并且公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资，这就要求公司管理层通过其他途径（如以自身信用融资、与其他收购者联合、其他超常规的手法）来获得大量资金，如深方大的收购管理层用3000万元设立了邦林公司，而受让股份的总金额达到了1.6亿，如果按照合法合理的计算，邦林公司的净资产应一度达到3.2个亿，对于个人资产来说，可以说是庞大的数目。并且对于国有资产转让，管理层必然要小心保证资金来源的合法性，以防范各种可能的风险。

二是税收问题。通过设立SPC收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，则SPC应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45％，将会大大降低收益。而利用信托，资金问题和税收问题都可以迎刃而解。

　　三是收购资金的来源。由于管理层收购主要资金来源是融资 , 而国内资本市场融资工具少、渠道狭窄 , 难以筹集到管理层收购所需的巨额资金。在直接融资方式中 , 国内银行只对证券公司提供股票抵押贷款 , 还不对企业或个人提供这方面的贷款 , 这使管理层收购巨大的资金缺口难以弥补。

　　四是股权结构和治理结构的科学性。在中国，不少企业通过MBO改变了国有股“一股独大”的局面，但同时又陷入内部人“一股独大”的境地。对一定规模的国企改制而言，这种股权结构同样不合理，它可能会对企业的经营和治理结构及合理性产生影响。更何况，如果监管不力，内部人“一股独大”往往会损害中小股东的利益。

　　没有规矩，不成方圆。不定规则，就没有评判是非的标准，更谈不上规范和防止改革中出现的各种短期行为乃至不良行为。现在对MBO的指责，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而MBO本身的问题，大多也是因无章可循而起。由此看来，规定有关MBO的规则已成为当务之急。

　　首先，MBO是一种重大的产权制度变革，必须在国有资产出资人到位的情况下，在统一规范的条件下慎重推行。

　　其次，要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。目前，除了《上市公司收购条例》中明确提出管理层收购的概念并对其做出一些规定之外，其它法律法规如《公司法》、《证券法》以及去年以来出台的有关国有股权转让的一系列规定中，都没有涉及MBO。

　　第三，制定专门的MBO实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等MBO关键环节给予明确规定；另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。

　　第四，明确适用MBO的产业、企业范围。具体来说，允许推行MBO的产业应多处于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致；MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。

　　第五，警惕MBO带来的各类风险，加强对MBO的监管。除了国资机构代表出资人加强对MBO的监管外，应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO阳光运作。

　　第六，健全产权交易市场，MBO应通过有形的产权交易市场来交割。

　　总之，应该客观地、冷静地、正确地看待和对待MBO，既不能盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的积极意义；既不能一阵风，也不能一刀切。有关部门应尽快细化法律规定和政策 ， 明确有关难题的解决办法， 以使管理层收购在推动企业效率的提高方面发挥更重要的作用。

 

二、MBO的法律风险

 

从国内现有的有关并购的法律法规条文看，完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一适用性和立法权威性。管理层收购是一个复杂的系统工程，在收购方案设计和执行过程中，不但要兼顾参与各方利益，而且更要树立依法收购的意识，要合法行事，回避法律风险。MBO存在的法律风险有：民事法律风险、行政法律风险、刑事法律风险。

1、管理层收购的民事法律风险。管理层收购的民事法律风险是指因管理层收购行为而引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷，以及因这类纠纷而造成的民事赔偿责任，或因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败，以及管理者在收购中所支付代价和费用的损失。

2、管理层收购的行政性法律风险：行政性法律风险，主要表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。①工商管理：企业作为一个法人实体，在其成立到终止的存续期间，工商行政部门都依法对其实行监督，企业的设立、变更、终止、清算都必须按照工商行政法规规定的要求进行，如有违规要受到处罚、吊销营业执照等行政处罚。②国有资产管理：国有资产管理部门对国有资产的监督目的，主要是在于防止国有资产流失和保证国有资产的保值增值。在管理者收购中，如涉及到须向国有资产管理部门申报的行为没有申报，该评估的没有评估，依据国有资产管理行政法规的规定，要受到行政处罚。 ③证券监督管理：按照《证券法》的规定，上市公司的收购必须遵循严格的法规程序，管理者若在收购中违背这些规则，则受到证券监督管理部门的行政处罚。④税收管理：管理者在收购公司制企业时，公司是处于一种存续状态，因此如收购前公司在税收方面有拖欠，则由收购后的企业全部承担。在收购非公司制时，虽然收购后企业改制重新注册登记，但必须对原企业拖欠的税款作出妥善处理，要么由收购后的企业承担，要么用收购资金充抵等。

3、刑事法律风险：指管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，并且实施了我国刑法所禁止的行为，则构成刑事责任。如国有医院管理者在收购过程中，利用职务上的便利，侵吞、窃取、或以其他手段非法占有公共财物的，则有可能构成贪污罪。管理者收购中的刑事责任风险是各种风险中最严重的风险，须高度重视。

 

三、MBO中法律风险的防范

 

管理者收购是一项复杂的法律行为，如何防范法律风险，是管理层收购时应慎重考虑的。

管理者要树立、强化规范收购的法律意识。

首先要充分考虑自身的收购履约能力。目前不少地方政府对国有医院的原经营者通过行政手段直接或间接的要求原经营者通过一定的形式收购国有医院，以达到完成国有企事业单位改制的政治任务。政府在管理者收购中的行政推动对有意收购国有医院的管理者无疑是一大支持。但管理者绝不能把收购国有医院当成一项政治任务来完成而盲目的进行收购，应充分考虑自身的支付能力、管理水平、企业发展前途、市场竞争因素等，量力而行，规范而进。要充分意识到管理者收购是一项民事法律行为，要考虑自身是否有履约能力。如力不从心的话，有可能功亏一篑。

其次，不要把管理者收购当成一次侵吞国有资产的“大好机会”，以免给自身埋下危险的地雷。管理者由于对原医院的资产状况、现金流量、债权债务构成、医院的市场地位等比较了解，如果其在收购中有乘机侵占国有资产的意识、搞幕后操作，则其有可能在资产总数、现金数量、债权债务等方面弄虚作假，以实现其非法目的。如此，则不可避免的给收购行为留下瑕疵，在损害国家和他人利益的同时，也为其自身种下违反国家法律而要承担相应法律责任的不利苦果。

要保证所收购的产权等无瑕疵，是合法的收购客体。

首先，在我国，由于历史的原因，我国公立医院产权不清的情况比较严重。在收购这类医院的产权时，一定要严格依法界定产权，明确国有资产和集体资产的比例，保证待收购产权属于公立医院。以避免因产权有瑕疵而导致收购行为的全部或部分无效，枉自徒劳一场。

要保证收购程序合法。

国有资产的转让，有一系列的程序规范。如：为保证国有资产不流失，我国有法律法规、规章规定国有资产转让必须先进行评估，评估结果须报国有资产管理部门确认和备案。转让时，须经国有资产管理部门的批准。又如：国有医院的职工代表大会是职工行使民主管理权力的机构，对医院的重大法律行为有决定、建议权。医院产权的转让应当征求职工代表大会的意见。诸如此类，都是管理者在收购时应当严格遵循的程序性规范。唯其如此，才能保证管理者收购行为在程序上的合法行，顺利的推进收购行为。

保证收购行为中法律文书的合法、完整与严密性，以将风险“防范于未然”。

在管理者收购中，涉及许多法律文书的制作。最好要聘请专业人员出具，保证所出具法律文书的规范性、有效性和完整性。例如在违约责任条款中约定：如产权出让方违反收购合同规定的义务而导致合收购同的无法继续履行，将如何赔偿管理者的损失(包括收购资金的返还、因收购而支出的各项费用的赔偿等)，以便日后果真出现此情况时的索赔。按规范的法律文书操作，可有效的防范法律风险。

 

第六节 管理层收购案例

 

（武继兵）