2009年行将结束，本周末中央政治局会议将为12月 的中央经济工作会议定调。在这样一个时间节点上，回顾这一年的经济发展状况，我们倍感兴奋。正如我们在年初的经济报告中所言，经济的复苏或许在春暖花开之 际就将看到起色。事实印证了我们的预期，并且由于政策支持的推动，我们迈出寒冬的步伐显然要比任何人都预期的要快，以至于外电不时地将中国看作了世界经济 走出本次危机的关键。在澳大利亚的货币政策会议中，几乎把中国因素提到了相当重要的位置，中国经济数据的意外高涨对往往成为支撑澳元走强的重要原因。因 此，2009年，对中国而言、对中国的政府机构而言，是艰辛但卓有成效的一年。但欣慰之余，展望来年，新十年的起点环境不同，挑战更甚，甚至不容夸张地说，明年将是奠定中国经济新一轮周期的关键一年。

　　新环境

　　2010年，中国乃至世界将面临新的内外部环境。这表现为经济复苏的的迹象愈加明显，世界经济格局将有所调整，大宗商品交易将寻求新的驱动因素和价格中枢，国内的经济刺激政策将面临新的审视，经济增长的驱动力要重新梳理，等等。在此，我们不妨一一讨论如下。

　　新一：世界经济从危机的深渊迈向复苏的新征程。

　　在2008年末2009年 初，世界经济在雷曼破产所引发的一系列危机狂潮中未及清醒。各国政府纷纷采取类国有化措施来为金融系统增信，避免资金中枢系统的破坏引发连锁反应，救市措 施频出。在减税、补贴等财政政策之外，引人注目的量化宽松货币政策更是引发了货币金融层面的巨大变化。体现为：金融资产价格持续走高，大宗商品价格回暖迅 速，新兴市场货币升值显著、不动产价格泡沫化明显，等等。从美国经济来看，2季 度以来经济复苏信号从房地产到制造业，从库存回补到消费者信心指数，均呈现了见底复苏的迹象。风险承受意愿的上升导致美元指数跌跌不休，软硬大宗商品由此 获得上升动能，资源性国家受益显著，商品货币不断走高，以至于在美欧仍在困境中挣扎之余，这些资源性国家已经开始关注通胀风险和退出策略，澳大利亚和挪威 率先升息表明了危机的深渊已经远去，复苏的新征程近在眼前。唯一的风险在于劳动力市场，如何将这一市场的突出问题“失业”解决好，将避免经济的二次探底， 从而确保将世界经济引向健康增长的新路径。

　　因此，在2010年所有的经济主题将体现为“保护复苏的果实”，即：其一，危机策略如何平稳退出；其二，劳动力市场如何获得增长动能；其三，政策如何在通胀压力和增长动力之间保持平衡。

　　新二：世界经济格局将进一步调整。

　　在即将过去的一年，世界经济格局虽未发生根本性的变化，但是呈现出的种种迹象却在潜移默化地对世界经济格局形成长远的影响。

　　首先，美元的货币地位受到冲击。在G20伦敦峰会前夕，中国央行行长周小川的一篇《关于改革国际货币体系的思考》一度引发了全球的热议，尽管我们不认为SDRs能够在短期内代替美元，但是作为一种破题之举，至少表明了美元的国际货币地位不再如危机前那样稳定。从另一方面而言，人民币等新兴市场国家的货币将借机获得提升地位的契机。

　　其 次，危机前“资源国——制造国——消费国”的贸易流、资金流模式受到冲击。危机发生以后，美国的储蓄率逐渐有所增加，这意味着美国承担全球最终消费极的地 位将弱化，美国消费因素在的弱化将对制造国的经济模式形成深远影响，以中国为例，中国高外贸依存度的境况不仅存在调整的内部需求，更存在外部压力。

　　第 三，中国的国际地位得到前所未有的提升。从实体经济而言，由于中国经济的当量位居世界第三，中国经济又处于世界经济产业链的中游，这就使得中国经济的成长 能够对上游的资源国和下游的消费国产生溢出效应，从而拉动全球经济的增长。从金融方面而言，在此次危机中，由于中国的金融机构未过多参与欧美的信用产品市 场，加之中国对资本账户的管制，使得中国的金融体系未伤元气，从而在全球的金融市场上获得了相对的主动权。而中国实体经济的健康发展和巨大市场，良好的经 济增长稳定性，也为中国适时实施货币国际化战略提供了难得的机遇。

　　基 于上述分析，在世界经济格局的演变中，中国经济需要重新对经济增长的模式进行思考。一方面，中国经济不能拘泥于当前的高外贸依存度，必须要在增长模式上有 所突破，否则在格局演变中，以资源换美元的交易将愈加不划算，并且中国经济当量的增加也必将导致外部消费极越来越难以填补中国的需求缺口；另一方面，中国 经济不能简单地以非贸易品部门置换贸易品部门，而是要从“进一步融入全球经济的产业链，整合产业链的上下游”出发，不能因为当前的高外贸依存度高就否定贸 易品部门的合理性，要清楚内需和外需的适当配比才能够为中国经济持续、快速、平稳地发展提供支撑。

　　新三，大宗商品将需求新的驱动因素和价格中枢。

　　在 危机爆发的这一年里，大宗商品的价格走势跌宕起伏，这期间短期的影响因素是投资者的风险偏好，美元因素亦不容忽视，但是随着经济复苏势头的不断明晰化，我 们相信需求将在未来一年重新主导市场的主要趋势，而价格中枢在需求上升的背景下将在更高的水平上得以实现。而另一方面，货币流动性对大宗商品的金融属性依 旧存在相当大的不确定性，这取决于美联储退出策略的实际进程，我们认为明年上半年大宗商品可能会在需求和货币因素的双重作用下获得良好的表现。这种新环境 将对各国形成成本推动型的通胀压力。

　　新四，国内的经济政策将面临新的审视。

　　中国政府站在经济增长的大局考虑，2008年底果断推出“四万亿”经济刺激计划，通过财税政策创造内需，及时填补外需不足，避免经济出现大的起伏，确实起到了平滑经济增长的作用。2009年 初，又通过十大产业振兴计划的实施，带动了投资需求，为保“八”奠定了坚实基础。在货币政策方面，央行通过放松银根，先后实现了基础货币驱动和货币乘数驱 动的货币供应量高增长，为经济复苏提供了不可或缺的货币环境。我们深切地体会到，在这一年的时间演进中，上述一系列的财政、货币、产业政策是如何发挥其 “保增长”效力的。

　　但是，在政策发挥效力的同时，我们也要注意到，2010年的政策环境将发生显著的变化，这将迫使中央的经济政策不得不面临新的审视。表现为：第一，积极的财政政策是否还需要继续实施；第二，适度宽松的货币政策如何把握“度”；第三，产业政策是否需要有所调整？

　　临 近年末，不少专家对明年的政策基调都做出了自己的判断，总体上而言，正反方都有。支持政策基调不变的认为，虽然当前经济复苏，但是基础不稳，政策不能轻易 改变，否则将前功尽弃；反方则认为，未来的经济政策更多的要调结构而不是扩总量，经过一年的政策扩张，资产价格飙升迅猛，多数产业产能过剩现象明显，因此 继续保持今年的政策基调将增加未来的政策风险。

　　新挑战

　　2009年， 中国经济面临着增长失速的危险。外需不振，出口贸易部门的众多中小企业面临生存困境，相关非贸易品部门受到连带影响；内需方面，汽车消费、房地产销售一度 面临寒冬的考验，不少厂商处于生死存亡的边缘，甚至有人预言，行业的洗牌将不可避免。如何在严峻的内外部经济环境下实现需求管理，降低经济增速大幅回落的 风险，是摆在政策当局面前最大的挑战。

　　值得欣慰的是，我们国家以资本主义国家望尘莫及的决策效率，及时出台了一系列的财政刺激计划、信贷支持计划、产业振兴计划，及时救助了一批行业和企业，通过中央财政的乘数效应带动社会资金，不但及时弥补了外需不足，还实现了投资需求的快速增长，2009年的保“八”目标超额完成已无悬念。

　　但看到积极一面的同时，问题也不容忽视。资产价格快速攀升已经超过了合理的增长速度，美联储在较长时间内保持宽松货币政策的意图制约了中国的货币政策节奏，调结构的目标任重而道远。

　　挑战一：资产价格飙升下的经济复苏，政策之变？

　　就在年初，通货紧缩还是热议的话题之一。可是短短半年时间，泡沫一词就再度进入了公众的视野。导致这一转变的不是CPI、PPI这些传统的价格指数，而是股市、房地产等资产价格。一时间，关于“四万亿”有多少变相流入楼市、高速增长的信贷有多少违规进入股市、房市的争论骤起。事实上，对于CPI这类央行关注的传统物价指数，其预测和控制是比较容易的，我们早在年初就对2009年的CPI大 致走势、全年预期值做出了先验性的推测，事实证明我们猜对了绝大多数。但是，对于股市、房地产这类资产价格，不仅在学术上对其是否应该进入到央行货币政策 的范畴有所争议，而且在实际当中预测也颇为困难。因此，在上半年房价飙升之际，惊讶的或许不知是购房者和买房者，就连不少研究机构和经济学家也不免显得有 些惊诧。一时间，关于中国经济不差钱的认知实实在在得到了现实的佐证。在全球量化宽松的货币政策下，对未来通货膨胀的担忧催生了有钱人的保值需求，而实体 经济复苏步伐的落后，也导致闲置资金向资产领域的流动。炒房团再次映入公众的眼帘，频出的“地王”也在逐渐地麻木公众脆弱的神经。股市涨到多少才算合理？ 这个问题仁者见仁，但是股市的涨势逐渐和货币信贷投放高度正相关、同实体经济背离加深的现象却在提醒着理性的思维，这是合理吗？房地产市场到底有没有泡 沫？这个问题同样也是各方口水战的焦点之一。勿论“刚需”，仅仅在整个经济复苏的大背景来看，不到一年30%以上甚至1倍多的实际涨幅和人均工资不到20%的名义涨幅的对比，以及全年8.5%左右的实际GDP增长率的差异，到底是印证房价合理的证据吗？因此，在不少专家再次站出来，提醒关注资产价格泡沫风险的时候，政策当局不得不面临艰苦的抉择：到底是继续既定的政策，冒着资产价格泡沫的风险稳固实体经济？还是调整政策挤泡沫？

　　回答好第一个问题，就一定要弄明白，是否当且仅当坚持既定政策的条件下，实体经济的复苏才能持续下去。而回答第二个问题，则相当于权衡现在承担泡沫的收益是否大于挤泡沫的损失。

　　对于第一个问题，我们的观点是：新环境需要新政策，政府一定会对当前的政策做出调整。理由如下：

　　第一，经济的持续复苏需要的不仅是宽松的货币环境，更重要的是消费和投资的意愿。一年之前，推出经济刺激计划和扩张性经济政策，因为市场环境导致企业缺钱，有意愿没资金，而现在则是有钱没意愿。因此，宽松的政策环境不是经济持续复苏的唯一条件。

　　第二，经过一年时间的经济调整，在去年遇到困境的行业今年均得到了财政、货币、产业上的支持。以房地产行业为例，这个行业上下游产业链涉及50多 个，而截至年初，大多数房地产企业都处于资金链断裂的边缘，勉强通过债市融资，但是随后的房地产企业资本金比例调低、信贷支持、销售税费优惠等政策的推出 立即逆转了房地产行业的处境，而下半年房地产开工率的大幅回升也拉动了上下游产业的回暖。由此来看，在不缺钱的时候继续实施扩张政策，只会让多余的资金向 资产领域流动，进而推动业已吹大的资产泡沫。这个教训，日本的经验已经让我们有了非常深刻的认识。因此，在宏观经济环境已经有所变化的情况下，现有的政策 已经不是动态最优的政策。

　　对于第二个问题，我们的观点是：让泡沫吹得越大，挤泡沫的难度和成本越高。理由如下：

　　第 一，资产价格是内在不稳定的。不同于普通商品价格的价格反馈机制，资产价格并不能对供求关系作出良好的平衡，相反资产价格往往具有自我实现的机制，即“追 涨杀跌”。一旦缺乏有效地干预机制，在资产价格大幅上涨缺乏新资金的支撑时便会逆转趋势，导致价格下跌的“瀑布效应”。而资产价格的大涨大跌势必形成以下 后果：其一，造成参与者的财富缩水，影响参与者的存量资产配置，进而影响经济发展的原有路径；其二，资产价格往往被当作经济健康度的一项参考指标，高涨后 的快跌会影响非参与者的消费和投资信心，进而影响经济发展。

　　第 二，当前挤泡沫的成本并非不可承受。当前，越来越多的人相信，资产价格关系投资信心、信贷资产质量和财政收入，资产价格对宏观经济的绑架导致其具备向上涨 的刚性。但是，我们认为事实不是这样。股市的晴雨表功能应该通过业绩的支撑来表现，否则就只能是有钱人的赌场；信贷资产质量并非不能承受资产价格下跌，信 贷资产的质量需要由项目的贷前审查和信贷价格来甄别，而不是依靠诸如房价的上涨刚性来决定。事实上，我们认为信贷资产对房价下跌的承受上限远超20%。原因在于，房屋交易价格经过飙升以后，关于普通和非普通住房的划分标准并未改变，实际合同中做低房价到普通住房以规避税费的现象非常普遍，因此大部分银行所放出的住房贷款占房屋实际成交价的比重根本不到70%，因此并不像大多数人所认为的，房产价格一旦下跌，银行坏账将迅速增加。中国的金融系统对挤泡沫具备了较好了承受能力。

　　第 三，泡沫化的收益正迅速被潜在的风险所抵消。正如温和的通胀有利于经济增长一样，适度的资产价格泡沫化有益于经济增长。但是，这种泡沫化的溢出效应正迅速 被潜在的风险所吞噬。因为泡沫化吸纳了太多的社会资金到非生产领域，挤出了消费和生产性投资。而泡沫破灭又会重新分配存量财富，干扰原本正常的经济发展路 径。因此，要及时关注泡沫化的风险。

　　综 上分析，尽管当前的财政货币和产业政策对经济复苏发挥了重要作用，但是新环境需要新政策，政策当局为了保证政策的动态最优化，必须对当前的政策做出调整。 而资产价格泡沫化的风险已经在吞噬其带来的收益，而中国的金融系统对挤泡沫的承受能力超过一般人的预期，因此政策当局调整政策就不行需要而且可行。具体措 施如何、实际效果如何，我们拭目以待。

　　挑战二：中国经济政策，对美联储马首是瞻？

　　制约中国政策当局的另一个绊马索是美联储的经济政策。尽管中国的资本项目仍处于管制状态，但是正所谓“没有不透风的墙”，美国的政策对中国经济的影响仍然是非常重要的。这表现在：中美两国利差扩大将导致热钱的进一步流入。

　　危机爆发以来，人民币由单向升值的路径转为事实上的爬行钉住路径，对美元保持在6.82—6.84的 区间内，这事实上又导致了“克鲁格曼三元悖论”的发生，利率政策不得不屈从于所钉住国家的政策。当前，中国经济的吸引力倍增，人民币的升值压力再次出现， 热钱通过各种方式涌入，既赌资产价格升值，又赌人民币升值，同时又寄希望于共享中国经济成长的收益。此种情况下，资产价格泡沫化风险已经倍受关注，如果再 先于美联储升息，扩大两国利差，则热钱的涌入或更难避免；但另一个方面，资产泡沫化的风险与日俱增，继续原先的扩张政策恐导致泡沫风险的积聚。两难之下， 对中国的央行而言，挑战不小。要么，对汇率政策做出调整，但一个老生常谈的问题，一次性升值还是逐渐升值？逐渐升值仍将产生升值预期，尽管避免了套利资金 的涌入，但是导致了套汇资金的涌入。而一次性升值对出口产业不利，更弱化了中国在国际贸易中的比较优势，在转型尚未完成的情况下，一次性升值恐不到位，恐 损失太大。因此，我们料政策当局对汇率的政策运用将是审慎的。由此分析下来，唯有中国央行率先退出量化宽松的货币政策。对中国央行而言，数量型的货币政策 是中国优于美国的一个方面，因为中国原本就是以货币供应量做为政策中介目标的，而美国则是选择利率，并且中国央行在数量型货币政策方面有着更高的决策和实 施效率。因此，我们认为，在美联储开始升息之前，中国央行更偏向于通过数量型政策来干预货币环境，从基础货币入手降低货币增速。换言之，中国的利率政策可 能对美联储马首是瞻，但是，中国央行在数量型政策和窗口指导上的优势，有助于中国在美国行动之前退出过度宽松的货币环境。

　　挑战三：调结构，新周期的关键之举，做好不容易。

　　调结构，这项政策当局早有提及但久未见效的战略抉择，终于由于金融危机的爆发而被中央经济工作会议提到了国家战略层面的高度。但是，按照2009年 的实际情况来看，“保增长，扩内需，调结构”的主要任务事实上是“保增长”优先，在这一前提下，调整经济结构的重任就不得不屈后。现在，我们已经可以毫无 顾忌地说，保“八”目标已经完成。近忧易解，长困难抒。随着中国经济伴随世界经济的复苏，中国经济行将步入新一轮的经济发展主周期，决定这一轮周期质量的 因素，不是货币和财政政策，也不是国际贸易，而是中国自身的经济结构。

　　回顾新世纪的前十年，这一轮的经济周期主要由两轮驱动：投资和出口。走出97年的亚洲金融危机，出口的拉动作用功不可没，中国加入WTO所带来的外需不仅消化了经济中的过剩产能，而且导致了2003年的“煤电油运”紧张，催生了投资需求。与此同时，住房市场改革、金融体系改革、城市化等一系列措施也拉动了政府和民间的投资热情，投资需求对经济成长率的贡献度显著增加，较前一轮周期相比高出10到20个百分点。但是，这种经济结构的弊端是必须高度依赖出口。出口所带来的外需高，则投资需求高，并且不会出现产能过剩的问题。而一旦出口受阻，外需下降，则不仅投资需求受到抑制，而且产能过剩的问题会凸显，进一步导致经济萧条。

　　上述问题，政策当局不是没有意识，但是调整的阵痛延滞了改革的步伐，而危机的到来迫使政策当局不得不对此做出抉择：长痛还是短痛？

　　危 机之前，那种“资源国——制造国——消费国”的产品流、资金流循环被打破，全球不得不重新构造新的资源循环体系，以重新调动经济增长的动力。而作为最终消 费极的美国，危机以后总体储蓄率有所攀升，消费总能有所下降；而中国的生产能力却有所上升，人民币的币值存在上涨预期。期望中国经济重新定位到纯粹的制造 国，尤其是加工制造国，消费市场和比较竞争优势都将逐渐弱化中国的竞争力。中国需要瞄准和培养的是高端消费市场，以及应对外部冲击的自我调节能力。因此， 惰于现状的后果必然是未来的刚性调整，其痛苦不亚于第二次改革。长痛不如短痛，抓住金融危机的调整机遇，对中国的产业结构从纵向和横向上重新定位，优化结 构才是保证新一轮经济周期快速增长的明智之举。

　　宏 观而言，调结构的纵向战略，一是实现产业结构的升级，通过科技创新增加产品的附加值，摆脱单纯的价格竞争处境，二是实现产业链上下游的整合，逐步摆脱传统 的“三来一补”贸易形式。调结构的横向战略，一是增加服务业的整体比重，中国当前的主要情况是一次产业非规模化、二次产业的产能过剩和三次产业的比重低， 要通过提高服务业的质量和数量，引导社会资源流出产能过剩的二次产业，和实现一次产业的合理规模化；二是适当调整贸易品部门和非贸易品部门的比重，通过增 加供给创造国内的消费需求，以及避免贸易品部门的恶性竞争；三是优化产业的区域结构，通过产业结构的调整带动东中西部的协同发展。

　　但 是，在现有的结构下，在出口行业复苏的温暖下，贸易品部门有多大的转型动力？而真正有眼光和魄力转型的企业，又有多大的能力整合上下游的资源？在产业结构 的梯度调整过程中，如何平衡好各方的利益？等等一系列问题需要政策当局去应对。从一种均衡到另一种均衡是一个激荡的过程，幸好危机的爆发迫使惰于改变的人 不得不开始新的征途，但是要重新达成新均衡，并实现更高级别的经济发展，这远不是理论和文字的表述这样简单。尽管做好不容易，但是为了实现中国经济的持续 健康发展，我们相信我们的政策当局会勇敢地面对挑战。