央行最新公布的外汇储备数据显示，2010年4至6月中国外汇储备增量分别为434、-510与148亿美元。5月份外汇储备下降510亿美元，引发了市场关于短期国际资本流出的担忧。事实上，造成5月份外汇储备下降的主要因素有二，一是短期国际资本流出，二是欧元对美元显著贬值导致用美元计价的外汇储备出现估值损失。

　　    在考虑估值效应的基础上，我们用“月度外汇占款增量—月度贸易顺差—月度FDI流入”的方法计算了2010年4至6月的短期国际资本流动状况（2010年6月实际利用外资规模尚未公布，假定为80亿美元）。结果发现，2010年4月发生329亿美元的净流入，而在2010年5月与6月则分别出现84亿美元与108亿美元的净流出。

　　    事实上，2010年6月的外汇占款增量仅为1171亿人民币，达到自2008年11月以来的新低。考虑到2010年6月贸易顺差达到2009年10月以来的新高，且FDI流入大致保持稳定，这意味着在2010年6月出现了较大规模的短期国际资本流出。此外，尽管6月的外汇储备增量比5月上升了658亿美元，但6月的外汇占款增量却比5月下降了145亿人民币，这说明5月份外汇储备下降的主要原因是欧元对美元贬值造成的估值损失。

　　    考察短期国际资本流动的中期趋势，在2007年至2008年上半年，中国面临大量的短期国际资本净流入；从2008年第4季度至2009年第1季度，中国面临显著的资本净流出；从2009年第2季度至2010年4月，短期国际资本重新流入。那么2010年5至6月的短期国际资本净流出，究竟是短期现象还是反映了新的趋势性拐点？

　　    导致最近两个月短期国际资本流出中国的最主要原因有二，一是全球金融机构在欧洲主权债务危机爆发后重新启动去杠杆化进程；二是中国国内市场对短期国际资本的吸引力下降。

　　    自2010年4月希腊债务危机爆发以来，全球金融市场再次动荡不安，在主权债务风险、金融机构资产负债表风险与财政政策过度紧缩风险显著增强的背景下，全球机构投资者风险偏好转强，重新启动去杠杆化，这引发了全球资金由新兴市场国家流向美国，以及由风险资产市场流向美国国债市场的局面。目前的全球资金流动格局与2008年9月雷曼兄弟破产时颇为相似。UBS的研究指出，2010年5至6月，美国股票市场共同基金（投资于国内外股票市场）发生300亿美元的净流出，这相当于2010年至今该基金所接受资金净流入的80%。

　　    之所以在全球新兴市场国家面临的资金净流出中，中国也概莫能外。另一原因在于中国市场对短期国际资本的吸引力下降。尽管2010年中国经济仍然有望实现超过9%的高增长，但2010年下半年宏观经济增长将明显减速已是不争的事实。节能减排措施对于企业新增固定资产投资、治理地方投融资平台对于新增基础设施投资、房地产市场严厉调控对于新增房地产投资都将产生打压作用，三者的合力可能导致整个投资增速的显著下滑。而欧洲危机的扩散与深化也将抑制下半年中国的出口增长。总需求的减速会抑制人民币加息与升值的幅度，从而降低利差与汇差对短期国际资本的激励。从资产价格来看，未来半年至一年内中国一线城市房价可能下跌20%，而目前中国股市在潜在供给较大以及信心不足等因素作用下依然萎靡不振，这又从资产溢价预期方面降低了对资本流入的激励。

　　    自2010年6月19日人民币重启汇改以来，人民币对美元名义汇率有所升值但幅度有限，且呈现出显著的双向波动趋势。事实上，目前人民币对美元名义汇率升值压力有限。首先，尽管2010年第二季度中国出口增速显著增长，且对美国贸易顺差持续放大，但受欧洲主权债务危机影响，我们认为2010年下半年中国出口同比增速将回落至20%；其次，沿海地区的工厂罢工与大幅加薪一方面将提高出口产品成本、压缩出口企业盈利空间，另一方面也将通过加大通胀压力促进人民币实际汇率升值；再次，如前所述，一旦投资增速显著回落，通过升值抑制需求过热的必要性将下降；第四，国际能源与大宗商品价格从5月份开始显著回落，通过升值来抑制输入型通货膨胀的必要性也已经下降；第五，2010年第2季度美元对欧元显著升值造成人民币有效汇率快速升值，未来人民币对美元名义汇率升值的空间有所下降。

　　    而最近一段时间中国经济开始重新面临短期国际资本流出，这将进一步缓解人民币的升值压力。一方面，短期国际资本流出将缓解甚至可能在短期内逆转中国的资本项目顺差，从而降低外汇储备的累积，缓解人民币升值压力；另一方面，短期国际资本流出导致的外汇占款增量下降也将调和央行冲销压力与缓解国内流动性过剩，抑制通货膨胀率与资产价格的上升，从而进一步降低央行加息的可能性，继续削弱短期国际资本流入的激励。这无疑是一个正反馈过程。

　　    最后值得指出的是，本轮短期国际资本流出可能不会持续太长时间。从外部来看，目前关于金融市场走势仍存在较大不确定性，如果没有新的重大问题爆发（例如新的国家爆发债务危机或金融机构倒闭），则投资者的避险情绪可能转淡，去杠杆化转变为重新杠杆化；从内部来看，目前国内流动性依然过剩，居民部门通胀预期依然较强，在特定条件下，下半年A股市场可能出现新一轮牛市，对短期国际资本的吸引力再度转强。而一旦内外部因素转化导致短期国际资本再度流入，则人民币面临的升值压力也将重新放大。2010年下半年（尤其是第4季度）短期国际资本重新流入并加大人民币升值压力的风险不但存在，而且不容小觑。