2010年5月31日，中国国务院总理温家宝在日本东京访问时指出：虽然世界经济开始稳定和恢复，但复苏是缓慢的，世界经济仍有二次探底的可能。作为宏观分析中的严峻派，笔者在肯定全球经济周期已从衰退转向复苏的同时，多次提示全球经济“二次探底”的可能性，并在多篇文章中不断更新“二次探底”的风险内涵。早在2009年10月，笔者就率先提出：“短期经济增长总是围绕长期均衡水平波动，2009年下半年超预期的经济反弹将实体经济推高至长期均衡水平之上，进而带来了未来增长率二次探底的透支风险”；2010年2月初，笔者又进一步指出：“一些新的、尚未引起市场注意、且未被研究同行们系统阐述的新风险已初现端倪，包括美国经济的政策超调、主权债务风险导致全球经济风险核心从美国转移至欧洲、新兴市场的赶超效应递减以及激进监管改革的短期冲击”。本文将延续之前的分析线路，结合2010年5月的最新数据以及美国、欧洲和新兴市场经济的趋势演化，进一步更新对全球经济“二次探底”风险内涵的认识和判断。

　　

　　欧洲经济：主权债务危机拖累中长期经济增长

　　2010年5月，希腊主权债务危机经历了“恶化——救助——缓解——再反复”的演化过程：月初，欧猪五国（希腊、爱尔兰、冰岛、葡萄牙和西班牙）的主权CDS息差和国债收益率持续上升，市场恐慌情绪不断积聚，VIX指数（波动率指数）不断升高，欧洲股市乃至全球股市大幅下挫；月中，欧盟和IMF通过总额7500亿欧元的救助计划，欧洲中央银行表示将购买政府和私人债券，美联储则启动与欧洲中央银行、加拿大、英国和瑞士四家央行的临时货币互换机制，以帮助缓解国际金融市场的流动性压力，市场恐慌情绪有所缓解，主权债务风险不断恶化并大幅扩散的势头得到初步抑制；月末，危机演化再度呈现反复态势，德国金融监管局公布的“裸卖空”禁令受到欧洲其他国家的广泛质疑，惠誉下调了西班牙的主权信用评级，债务危机演化的不确定性再度加大。

　　一方面，从主权债务危机的直接影响看，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、奥地利、意大利、荷兰等国的中长期经济增长将受到主权债务风险上升的负面冲击。希腊政府预测2010年和2011年，希腊GDP将萎缩4%和2.6%；根据著名经济学家、新开放宏观经济学奠基者之一的罗格夫（Rogoff）2010年的最新学术研究，当希腊政府债务的GDP占比上升至90%以上时，其长期经济增长率将下降2.3个百分点，而当爱尔兰、西班牙、葡萄牙、奥地利、意大利、荷兰等国的债务/GDP比率从60%以下升至60%以上甚至90%以上时，其本国经济增长也将受到较为明显的拖累。值得注意的是，由于自身经济实力较强能够承受较大债务负担，德国、法国和英国受到主权债务危机的直接影响可能较小。

　　另一方面，从主权债务危机的间接影响看，欧元区乃至整个欧洲经济都将受到拖累。间接影响包括：其一，由于直接影响参差不齐，主权债务危机部分加大了欧洲经济结构的不平衡性，进而进一步加剧了“不同尺码的脚穿统一尺码鞋”的深层次问题，导致欧洲的财政巩固措施难以得到有效协调，并给欧元区统一货币政策的制定和执行带来了较大困难；其二，主权债务危机不断演化的背景下，欧洲各国政治动荡的影响可能将进一步放大，5月31日，德国总统克勒宣布辞职，5月11日，卡梅伦接替布朗出任英国首相，经济动荡混合政治动荡导致政策应对的连续性、及时性和有效性可能有所不足，市场不确定性进一步加大，进而对经济增长产生负面影响；其三，主权债务危机导致近期欧元汇率大幅贬值，一方面，由于欧元区区内贸易占全部贸易的三分之二，欧元贬值对出口增长的贡献较为有限，另一方面，欧元的急剧贬值导致国际市场对欧元区的体制缺陷和欧元国际货币地位的潜在下降产生深度担忧，进而降低了中长期内投资资金进入欧洲市场的动力，削弱了欧洲经济增长的外部资金支持；其四，主权债务危机引发了市场对欧洲银行业的担忧，根据BIS的数据，2009年末欧洲银行业在欧猪五国的债务头寸高达1.8万亿美元，欧洲央行也在5月31日公布的半年度金融稳定报告中预测2010-2011年欧元区银行可能将额外出现1950亿欧元的资产减记，资产质量和盈利水平可能下降的局面导致流动性风险有所上升，5月底，欧洲银行的美元融资短缺问题不断恶化，3月期美元Libor利率升至近10个月以来的高位。

　　综上，笔者认为，主权债务危机将直接拖累希腊、西班牙等国的中长期经济增长，并通过加剧结构不平衡、放大政治动荡影响、削弱外部资金支持和引致欧洲银行业问题等间接方式加大欧元区乃至整个欧洲经济“二次探底”的风险。

　　

　　美国经济：政策刺激效应消退，经济复苏力度回落

　　2010年5月27日，美国商务部将2010年第一季度美国经济增长率从之前公布的3.2%向下修正至3.0%，并将消费增长率从之前公布的3.6%向下修正至3.5%。虽然增长数据的向下修正出乎市场意料，但依旧不改美国经济复苏势头稳固、复苏可持续性大幅提升的主要趋势。值得强调的是，在复苏基调未变的背景下，美国经济“二次探底”风险犹存：

　　其一，希腊主权债务危机可能的间接影响不容忽视。根据罗格夫对1790-2009年美国债务问题与经济增长关系的实证研究，当美国政府债务/GDP的比例从60%以下上升至60%以上，美国经济的长期增长率仅从3.4%小幅降至3.3%，2009年美国政府债务/GDP的比例为56%，即便2010年升至60%以上，对长期增长的直接影响可能也较小。5月以来美国国债收益率、美国主权CDS息差相对较为稳定的走势也表明，债务风险尚未对美国产生明显的直接影响。但值得强调的是，希腊主权债务危机可能将通过贸易渠道、资产市场渠道和信贷渠道对美国经济产生间接影响，美元升值将制约美国出口表现，股市市值缩水将制约美国消费表现，信贷紧缩可能的再度恶化则将加大美国金融体系和实体经济的系统性风险。根据高盛美国经济团队的研究，如果希腊危机限于“温和水平”，美国经济增长通过三种渠道将分别受到0.12、0.4和0.1个百分比的拖累，抵消掉可能从宽松政策、油价下降等方面受到的提振，美国经济增长的净损失将为0.2个百分点；而如果希腊危机急剧恶化并失控，那么美国经济美国经济增长通过三种渠道将分别受到0.32、0.9和1.6个百分比的拖累，抵消掉可能受到的提振，美国经济增长的净损失将为1.9个百分点。

　　其二，美国消费强劲表现的可持续性面临挑战：一方面，消费结构变化的可持续性可能较低，2010年第一季度美国耐用品消费大幅扩张，非耐用品的消费小幅回落，这一结构特征表明，第一季度消费突然的大幅增长可能是危机过后消费者临时扩大长期性支出的短期现象，更进一步看，服务消费中娱乐、医疗保健、家居管理服务的增幅靠前，而金融服务却录得负增长，在金融体系能力尚未恢复、医保新政已经推出且房市反弹强度较弱的背景下，占据消费三分之二强的服务消费可能难以持续高速增长。另一方面，消费倾向持续下降的可持续性可能较低，在失业率持续较高、居民家庭财富并未明显增加的背景下，美国的消费倾向发生了快速转变，2010年3月，美国家庭储蓄率已从危机期间最高的6.4%大幅降至2.7%，从某种意义上看，实际储蓄倾向的快速下降表明，美国现在的消费增长可能部分透支了未来的动能，未来消费倾向进一步下降的空间已经很小。根据美国著名经济学家巴罗（Robert Barro）的最新研究，在一场消费灾难（Consumption Disasters）之后，短期消费可能下滑30%，并在长期中缓慢恢复15%，而且，消费灾难后的消费恢复具有极大的不稳定性，因此，美国消费强劲增长的可持续性面临挑战。

　　其三，美国经济实际最终需求的恢复可能弱于增长率数据显示的水平。2009年第三季度至2010年第一季度，美国经济实现了2.2%、5.6%和3%的季环比年率增长，平均增长率为3.6%，不仅超出市场预期，还高于1947年至今3.33%的历史平均水平。值得注意的是，在这三个季度中，库存变化分别给经济增长提供了0.69、3.79和1.65个百分点的贡献，平均贡献高达2.04个百分点，而1947年至今库存变化的历史平均贡献仅为0.08个百分点。除去库存贡献，2009年第三季度至2010年第一季度，美国实际最终需求的平均恢复速度仅为1.29%。而根据研究公司Macroeconomic Advisers提供的月度GDP数据，2009年6月至2010年3月，美国实际最终需求折年率仅增长了1.9%。鉴于实际最终需求的恢复依旧较弱，随着下半年库存周期变化提供的增长贡献渐次下降，美国经济增长率可能也将有所回落。

　　其四，前期扩张性财政政策对经济增长的效应将渐次由刺激转向拖累。5月25日，美国国会预算办公室（CBO）公布了2009年以来美国扩张性财政政策对实体经济影响的最新评估，随着购房减税政策、企业减税政策和州政府财政援助政策的陆续到期和退出，自2010年第三季度开始，前期财政政策的影响将由刺激经济增长转为拖累经济增长。而根据高盛研究团队的研究，4月30日购房减税政策到期后，未来3个月美国新房和旧房销售就可能会下降10-20%。鉴于前期政策的刺激效应在集中显现后逐渐消退，如果后续政策的跟进有所不足，2010年下半年美国经济增速可能将小幅放缓。

　　综上，笔者认为，美国经济“二次探底”的风险体现在：希腊主权债务危机将通过贸易渠道、资产市场渠道和信贷渠道间接拖累美国经济增长；美国消费强劲表现的可持续性面临挑战；美国经济实际最终需求的恢复可能弱于增长率数据显示的水平；且前期扩张性财政政策对经济增长的效应将渐次由刺激转向拖累。实际上，最新的领先指标已经显示出美国经济复苏力度减弱的初步迹象，5月20日公布的4月美国领先指标环比增长率为-0.1%，自2009年4月以来首次出现环比下降。