新股发行制度疑似证券版的招拍挂

白 明

近些年来，在房地产领域，人们总能够听到招拍挂一词。按照有关名词解释，招、拍、挂制度最初起源于欧美，后来在我国的香港广泛推广使用。我国目前地产业的经营性土地招、拍、挂的形式，正是以香港的土地拍卖规则而参照制定的。《土地法》及国土资源部相关的部门规章规定，对于经营性用地必须通过招标、拍卖或挂牌等方式向社会公开出让国有土地，统称为招拍挂制度。说一千，道一万，实行招拍挂制度就是为了从制度上确保出让方的利益最大化得以实现。

实际上，就出让方的利益最大化而言，不仅体现在房地产领域的土地使用权招拍挂制度上，而且也他现在新股发行制度改革上。按照去年改革的新股发行制度，要完善和申购的报价约束机制,形成进一步市场化的价格形成机制。

招拍挂制度是为了确保国家的利益最大化，而新股发行的询价制度是为了确保上市公司的利益最大化。前者标的物在于土地使用权，后者标的物则在于股权，但两者的存在都是为了确保出让方的利益最大化。无论出让方是国家还是上市公司，在价高者得的制度下，实现出让方利益最大化理论上就意味着买受方的利益最小化。近些年来，中国的房地产市场可以用火爆两个字来形容。固然，这其中有老百姓改善住房条件、城市化进程加快等诸多因素带来的合理需求，也有炒楼投机带来的非理性需求以及开发商捂盘惜售的作用，但不可否认，在招拍挂制度下，前段时间地王频频出现，说明土地出让金的大幅度上涨在很大程度上垫高了房地产商的保本点。如果说国家通过招拍挂的方式拍卖土地使用权能够充实国库，所筹集的资金还可以用之于民，但上市公司却不一定都能够这样。目前看来，通过询价超额募集的自己与上市公司能够向投资者的回报严重不成比例，最终结果很可能是取之于投资者，却不知道用之何处。

现在，国家已经充分意识到房地产价格的大幅度上涨对民生造成的巨大困扰，采取了一系列手段抑制过快上涨的房价，包括对招拍挂制度也做出了相应调整，不再一味追求价高者得。按照比较权威的说法，就是要在坚持和完善土地招拍挂制度的同时，探索综合评标、一次竞价、双向竞价等出让方式，抑制居住用地出让价格非理性上涨。

相比之下，现阶段国内证券市场上的新股发行询价制度依然是价高者得，发行市盈率节节攀升，有些股票的发行市盈率甚至超过了100倍，甚至还出现了海普瑞的每股148元天价股票。在上市公司不断超额募集的同时，投资者利益不仅最小化，甚至在某种程度上是负利益最大化。据说，2010年以来上市的新股有一成跌破了发行价。事实上，现有询价制度下的证券市场价格发现机制并不是一种信息对称机制。由于是一家卖多家买，上市公司可以询投资者的心理价位，而投资者却不能够询上市公司的心理价位。客观上，有多少投资者参与询价，上市公司就有多少选择权，而投资者却只有“是”与“否”的选择权。在这种制度下，必然是价高者得，一级市场的投资者也只有将股价在二级市场上炒得更高，才能够取得投资收益。假如幸运地顺利出手，实际上就是将一级市场上积聚的风险向二级市场击鼓传花。假如不幸跌破发行价，一级市场的投资者只能够承受亏损。按理说，谁让你买的，亏损活该。可是，在这样的非对称询价制度下，参与询价的机构投资者是没有投资机会的，只能够抱着赌一把的心态来在一级市场报价。长此以往，中国的证券市场必然会市将不市，场将不场。

对于新股发行价过高的现象，有些人是认为是市场化的大方向。其实，市场化也有好的市场化与坏的市场化之分。前些年，美国的金融泡沫急剧膨胀，也是市场化的一种表现，但随着泡沫的破灭，最终由次贷危机演化为国际金融危机。

从本质上看，新股发行制度疑似证券版的招拍挂制度。不过，现在房地产市场上的招拍挂制度都存在着调整的必要，更何况新股发行制度。总的来看，房价过高最直接影响和谐社会的建设，房价高了老百姓会骂娘，所以大家都反对在房地产市场搞完全的市场化。相比之下，股票是投资品，而并不像房屋那样会成为老百姓的生活必需品，因而一些人士用市场化来忽悠老百姓就容易迷惑人。实际上，新股发行价过高与房价过高一样，也会害人的。如果长时间放任新股发行价过高，中国的证券市场也必然会积累更多泡沫。果真如此，像次贷危机一样来一个“次股”危机也并非不可能。所以说，新股发行制度还要进一步调整，不能够让中国的新股发行制度朝着证券版的招拍挂方向发展。