外资集中抛售真相 商业地产PE拐点乍现

撰文=林华

 

最近这几个月，陈立民非常忙，经常是马不停蹄的从一个城市出差到另一个城市。

 

“现在的主要工作，是寻找可供投资的商业地产项目。”去年7月，原仲量联行亚太区董事陈立民离开了他供职近7年的这家百年老店，如今他的身份是——盛世太平投资管理有限公司董事总经理。

 

这是一家去年9月份刚在上海成立的私募基金公司，主业为：专注于投资长三角地区的商业地产。具体来说，就是以上海为核心，辐射长三角的二线城市。

 

“凡是价值被低估的项目，都是我们关注的对象。”他强调道。

 

从高职厚薪的国际大机构中出来自己创业，这显然是一个冒险的决定。不过，陈立民却显得成竹在胸。

 

“本土商业地产PE的发展已经到了一个‘拐点’。这个市场在未来十年肯定会蓬勃成长，参与者会越来越多，资金量也会越来越大。”

 

有趣的是，让陈立民看到这片商业地产投资“蓝海”的理由，恰恰是前段时间被各界非议纷纷的“外资集体抛售中国物业”事件。

 

“外资集体抛盘”真相

 

日前有消息称，高盛正与上海复地集团洽商出售其持有的上海花园广场项目。项目转让价格在2.5万元/平方米左右，总价将超过20亿元人民币。

 

资料显示，2007年4月，高盛以1.9亿美元（当时约16亿元人民币）收购了位于上海虹桥地区的酒店式公寓及别墅项目“上海花园广场”，总计建筑面积9.78万平方米，包括用于租赁的53栋别墅及9幢酒店式公寓楼。

 

在此之前，高盛已经将其在上海的一宗写字楼物业“高腾大厦”易手。

 

同期，关于其他外资基金密集抛售一线城市物业的消息，也是络绎不绝。据透露，凯雷已正式退出豪宅“济南路8号”，接盘者为上海城利房地产有限公司。而来自北欧的老牌金融集团SEB名下地产基金SEBImmobilien，也将2006年底从麦格理手中接盘的新茂大厦（已改名铂金大厦）成功转手。此外，摩根士丹利将出售上海锦麟天地项目的消息，业已得到证实……

 

事实上，从去年开始，花旗、麦格理等外资兵团已相继将手头的中国物业陆续抛售。

 

这和2004年中国市场上境外机构大肆投资的状况截然相反——当时，几乎所有的境外投资者都等着在中国购买一处物业。

 

一时间，外资套现离场的说法不胫而走。而他们的表现，似乎成了对中国楼市泡沫化警讯的权威诠释。

 

但是，多年来一直为各大外资机构提供房地产顾问服务的陈立民认为，这种观点并不准确。

 

“高盛等外资基金所投资的项目，通常3-5年就会考虑退出。”而且，由于进入市场的时间比较早，其收益都很高，而在一线城市房地产市场经历2009年的暴涨之后，继续持有的增值空间也在逐步下降，反不如脱手，寻找新的投资机会。另一方面，全球金融海啸的爆发，让他们在回收资金需求的同时也变得更加谨慎。“但是，外资并不会就此退出，他们肯定在继续物色中国的地产项目。”

 

事实也证实了陈立民的判断。

 

“在退出一线城市部分项目后，摩根士丹利将会在二三线城市寻找新的投资机会。”一位接近摩根士丹利的人士透露。

 

由东南欧最大商业地产开发商土耳其的特克莫公司与欧洲综合业务集团菲巴集团在上海合资设立的星摩尔集团，其CEO白浪此前也对媒体表示，公司的业务重心放在二线城市的大型购物中心上。

 

种种迹象表明，在集体抛盘的背后，更多的外资力量已悄然开始了新一轮的战略部署：一边在一线城市积极寻找价格更合理的物业，一边在二三线城市进行更深更广的开拓。

 

“相比一线城市的地产价格屡创新高，现在国内二三线城市的机会特别多。也相对比较安全，特别是商业地产。”一位业内人指出，部分二三线城市的经济增长速度甚至高于北京、上海等一线城市，潜在的消费能力惊人，且高端消费者的认知能力也在增强，这种需求也恰恰迎合了国际品牌的发展需求。

 

据推算，这种处于发展起步期的城市，新型商业良好积蓄后，一旦成熟，其价值增长可以达到200%甚至300%以上。

 

不过业内人士认为，接下来外资的主要精力应该依旧集中于一线城市，毕竟，二三线城市的市场容量、成熟度等与一线城市相比完全不可同日而语。

 

而关注外资买卖物业的细节可以发现，外资对中国房地产市场投资的具体物业类型正在发生变化：从最初的整体收购办公类物业，到大批量购入高档住宅，如今这两类物业已逐渐成为2009年以来外资出售的主力，尤其是住宅类物业高点抛售的迹象明显。

 

另一方面，国内大宗商业零售物业正成为外资新的目标。

 

2009年，先有澳大利亚麦格理银行计划斥资9000万美元收购万达集团旗下9个购物中心股权，再有深国投宣布将与美国西蒙地产集团以及摩根士丹利房地产基金三方合资，共同开发位于上海等长三角城市的至少12个购物中心。英国最大房地产基金公司高富诺也在进行一个商场地产项目的收购计划。

 

而在这一次的市场演变中，本土大型投资者的崛起则是最不容忽视的促进因素。

 

拐点乍现

 

相对于过去一年来境外众多资本的纷纷出货，国内公司成了最主要的接盘手。

 

一切得从2009年3月20日说起。

 

当天，上海浦项商务广场正式宣布易手，韩国浦项集团退场，原地主陆家嘴集团以17.6亿元的代价接棒，约合每平方米2.58万元。“按租金7元/平方米/天计算，回报率达10%，陆家嘴集团‘捡便宜’了。”陈立民说，这是金融海啸后大家足足观望了半年才终于有的第一笔交易。

 

陈立民认为，更为重要的意义在于，这是之前国内很少见到的本土资本参与整栋的商业地产交易。

 

而接下来陆续浮现的同类型的大宗买卖，让浦项广场的出售在某种意义上，成为一个市场主角发生转变的“拐点”。

 

8月3日，中融碧玉蓝天售出10层办公楼，外加4个裙房商铺，涉及金额达10.48亿元。按租金7元/平方米/天计算，回报率仅逾5%。如此低的回报率令行业内一片哗然，猜测买家应该是以自用为主。果然不出所料，半个月后买主身份浮出水面，是上海农村商业银行。

 

同样在去年8月，上海第一烂尾楼“东海广场”迎来了新主人，SOHO中国以24.5亿元的价格将其收入囊中。

 

进入9月，市场又传出一则大宗买卖。位于上海环球金融中心旁边的“小巨人”21世纪中心大厦，成交共8层楼面，面积达2万平方米，每平方米3.8万元，按租金7元/平方米/天计算，回报率约为6.7%。出售方是项目的开发商美国汉斯，买主是宁波商业银行。

 

毋庸置疑，本土投资者已经开始成为中国商业地产市场的另一个主角。

 

仲量联行北京研究部主管覃晓梅指出：“2009年上半年，外国资本在中国主要

 

大宗物业投资市场中所占的比例从2005年达到的近60％下降到10%以下。与此同时，大陆投资者在投资领域开始变得更加引人注目，2009年上半年，他们在整体大宗物业交易中所占的比例约为70％。”

 

戴德梁行统计报告也显示，从去年1月1日至9月15日，内地共录得32宗大宗物业交易，涉及总额超过33.6亿美元。而在大额投资交易的买入方中，国内资金的比率远多于国外资金，无论是整体宗数及金额占比均高达84%。

 

对此，业内的解释是，国内投资者资金相对充裕，对土地及物业有较大的需求；而与此同时，不少海外机构出于锁定投资利润、调整资产组合以及把握潜在的新投资机会的考虑而出货——双方一拍即合。

 

中原地产研究显示，内资收购偏好写字楼物业。从去年以来部分写字楼大宗交易情况来看，共同点都是单笔交易金额较大，且买方多为资金充裕的大型国有企业和内资金融机构。这些公司选择在市场低迷时期购买写字楼，在自用的同时可兼作投资。

 

尽管相对于国内几大城市仅3 % 的住宅回报率，写字楼的租金回报率一直稳定在6%上下，凸显了商业地产的投资价值，但在业内人士看来，这并不是高回报的投资。那么，为何去年以来偏偏受到本土投资者的青睐？

 

“各方追求的东西不一样。”陈立民说，与外资对于物业有固定的投资周期和回报要求不同，国内投资者很多是自有资金收购，资金压力小，不会有一个很明显的退出时间表。“也就是说，像大摩等外资作为财务性质的投资人，其手中的钱可以形容为‘聪明且勤快的’，所以追求较高的利润并退出是其目的；而像保险公司等投资者，一般是至少持有5-10年的长线投资，作为‘保守且懒惰’的钱，稳妥是最重要的。”

 

在某种意义上，本土大型投资者充当了此轮外资基金退出的渠道。

 

不过，本土大型投资者的崛起并不是偶然。比如，去年10月1日，新《保险法》正式“下水”，允许保险公司投资房地产。另外， 政府正强势推动房地产投资信托（REITs），而REITs的主要载体是优质办公楼物业。

 

毫无疑问，随着天文数字的保险资金即将入市，以及REITs上市预期的推动下，优质办公楼等商业地产的大宗买卖将愈发频繁。

 

仲量联行浦东办公楼部总监李凌透露，目前市场上约有60-70亿元人民币的投资交易正在洽谈，约5 - 6宗，以写字楼项目为主，预计这些交易将于2010年上半年完成。

 

显然，由于新的市场参与者和新的资本运作方式的出现，物业投资市场格局的变化将会对中国和外国投资者产生多方面的影响。

 

而对陈立民来说，最重要的意义就是，由此将催生出本土商业地产私募基金的大量市场机会。

 

后发之利

 

这个市场空间的骤然放大，还包括从去年以来愈发丰富的市场供给量。

 

来自民生银行地产金融事业部的统计数据显示，2009年商业用房销售面积1到10月份增长了33%，住宅销售面积增长50%；而1到10月份商业用房投资则有35.4%的增长速度，住宅增长只有14%。这说明商业地产高投资趋势已经相当明显，其中除了有资本市场的推动，大型房地产集团也开始全面进入商业地产。

 

去年11月，重庆最大的地产巨头龙湖集团赴香港上市成功，并表示未来要拿出15%的土地储备做商业地产。国内最大城市住宅开发商万科去年也称，未来商业地产发展比重将占到20%。

 

“之前由于住宅市场太火爆，而且通过炒作获利的机会极多，所以国内开发商很少有对需要做大量前期投入、花大成本进行维护保养，并且通过耐心经营才能获得升值的商业地产感兴趣的。”陈立民说，如今的情况正在发生变化，市场由当初的“粗放”逐渐转向成熟和理性，“‘撑死胆大的’这种机会应该越来越少了，所以，不少开发商开始关注起‘需要动脑筋’的商业地产。”另一方面，越来越多的本土开发商原始积累已达到相当大的规模，也有了开发和运营商业地产项目的资本基础。

 

以上种种表明，对于本土商业地产PE来说，这已经是一个“水到渠成”的市场了。可以印证这个观点的就是，今年春节前后，投向商业地产项目的人民币PE基金开始越来越多。“其中有不少基金都是新成立的。”陈立民透露。

 

而种种迹象表明，尽管本土商业地产PE基金处于刚起步阶段，但其具有外资基金难以比拟的“后发竞争优势”。

 

首先，在目前市场和政策环境下，与外资基金相比，本土投资者拿到钱的成本较低，海外资金进入中国则不太容易；而在资本退出方面，海外投资者投资中国物业，获利后资金要打回海外，需要经过重重审批，而在国内募集人民币基金，收益直接在国内分配，行政成本要低很多。

 

“从获利空间上来说，本土私募基金显然空间更大，相对也能够容忍比较低的回报率。”一位业内人士说。

 

另一方面来自于政策的支持。“限外的压力正在增大。”该业内人士透露，早在2009年底时，国家外管局已经开始有所动作，这也是近期国务院关于房地产调控的重要措施中侧重提及防止海外热钱冲击的前兆。

 

新一轮已出的调控政策中，已流露出对外资的针对性遏制。其中包括“向境外投资方出售国内资产征税（国税函[2009]698号）”、“土地受让人首次缴纳比例不得低于全部土地出让价款的50％（财综[2009]74号）”，都将直接或间接对外资的投资举动产生影响。而上述业内人士认为，政府有可能再次重申‘171号’文件，即建设部等六部委于2006年7月份联合发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》。

 

对外资来说，这一轮的限制对其造成的不利局面与2006年相比已经不可同日而语。

 

“之前外资几乎没有遇到本土资本的竞争，即便受到限制，在市场上的影响也不会很大。而现在随着本土投资人的兴起，与外资相比，他们完成收购物业的速度更快，谈判成功的几率也更大。”陈立民说。

 

此外，陈立民的底气还在于自己对于本土商业地产市场多年的深入了解，以及在经营上的丰富经验。

 

“绝大多数的外资基金投资商业地产，往往只关注‘头’和‘尾’，也就是筛选项目和退出渠道，有关项目的具体运营他们一般不会插手，或者会委托顾问来做，而我们与他们有所不同。”按照陈立民的思路，他所在的PE基金在投资一个商业地产项目后，一定会要求拥有经营权，通过一支具有丰富商业地产运营经验的团队，对该项目进行改造、包装，用新的思维来提升项目的价值。

 

比如目前在国内，由于缺乏相应的经营管理能力，很少有开发商能够把一个烂掉的购物中心进行提升，而这正是过去十几年来陈立民经常思考的问题。“原来的概念倾向于金融业投资房地产，而我们则从房地产业出发，把金融业的优势引入进来，这种逻辑更有利于商业地产的健康发展。”他强调道。

 

不过，在面对国内投资者崛起的竞争中，海外投资者显然不愿意放弃中国这个曾经为他们带来良好收益且极具潜力的市场。

 

“他们正在酝酿新模式。”戴德梁行投资部中国区联席主管叶建成透露，已进入中国的外资基金，目前正在进行资产的整理和重新组合，而更值得关注的是，因为在融资和税费方面的竞争力不足，海外基金在筹划未来以人民币房地产基金的形式出现。“在不久的未来，有望在中国的大宗物业投资市场看到其身影。”

 

而在转型中，外资基金与内资的合作，可以更好地利用国内的融资优势以及国外丰富的管理经验和专业运营团队的特点，共同分享资产的增值。比如，黑石和陆家嘴集团在上海建立的首只人民币基金“中华发展投资基金”，欧洲金融机构里昂证券与国盛集团共同发起设立的人民币私募股权基金，都属此类合作模式。

 

由此，陈立民对未来充满期待，“商业模式创新、产业链条专业分工、房地产金融创新……对中国的商业地产来说，接下来的10年肯定十分有趣。”

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