中国股市20年20事（18）

股权分置改革：开弓没有回头箭

    中国资本市场在其发展初期，当国企性质的企业转制上市时，都必须严格执行由国有股控股的规定，随着市场的扩大，当主要由个人持有的流通股在二级市场上能够以很高的价格进行交易的时候，国有资产管理部门又产生了抛售部分国有股以获取巨额现金的冲动，但是这又受到了市场的抵制，国有股的巨大存量使它每一次稍有动作便引起市场的暴跌。因此，最终达成了国有股暂不上市的协议，但是，这样一来又造成了以国有股为主体的上市公司控股股东与以个人持有的非控股股东的分离，市场上将其称为“股权分置”。

    这种股权分置的长期存在，对我国上市公司造成的后果是大股东与小股东无法达成利益的一致。大股东由于股权不能流通，因此对股票在二级市场上的表现毫不关心，只是热衷于利用其对上市公司的控股权将上市公司的资产转移到自己手中，一段时间里，几乎每一个由国有资本控股的上市公司都发生了大股东占用上市公司募股资金的违规现象，严重的如三九医药占用率高达90%以上。而小股东由于不可能在上市公司中得到话语权，因此对上市公司的经营状况根本不关心，只是热衷于在二级市场上炒作股票，上市公司应该具备的资源优化配置功能被高度扭曲。反映在二级市场上便是投机炒作成为市场的主流，股市行情低迷，小股东既要承受股市的高风险，又不能行使其在上市公司中的股东权利。

    面对萎靡不振的股市，面对上市公司治理中出现的乱象，市场终于逐渐形成了一个共识，中国资本市场需要动大手术，解决股权分置问题，要让以国有股为代表的控股股东的股权能够流动起来，体现其股权价值，但是，一旦大股东获得流通权，就意味着市场流通规模迅速扩大，这对二级市场的股价必将形成巨大打压，因此需要大股东作出一定的牺牲，给原有的流通股股东以利益补偿，这就是支付对价，一个上市公司要获得股份全流通权，其控股大股东必须向流通股股东支付对价。

    2005年4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点的通知》，困扰我国资本市场长达15年之久的制度性缺陷开始全面启动改革程序。5月9日，第一批4家试点公司推出，当天沪深两地指数分别大跌2.44%和3.97%。市场出现这种情况是不奇怪的，因为股改的启动意味着股市流通规模的扩大，意味着国有股可以上市抛售。面对来自市场的压力，证监会主席尚福林在一个座谈会上放出豪言：“开弓没有回头箭！”随之，证监会、沪深两地交易所等召集基金等机构投资者召开内部会议，要求它们“讲大局”，支持股改，说白了就是不准抛售股票，一位证监会领导甚至敲着桌子警告与会的基金经理：“决不允许砸盘！”行政干预的力量，终于保证了市场的稳定，使股改能够顺利推进。

    这一次股改的最重要意义，在于它第一次从制度上保证了中小投资者的权利行使。大股东提出的支付对价方案要由小股东表决通过，长期以来一直不把小股东放在眼里的控股大股东第一次认识到了集合在一起的小股东所显示的力量。有多家公司的对价方案被小股东否决以后，不得不根据小股东的意见修改方案。而在完成了股改以后，上市公司消除了流通股与非流通股的对立状态，它不再只是市场炒作的一个工具，从此开始真正体现出股份制企业的优势所在。大股东也开始积极维护自身的权益，上市公司资金被控股大股东随意占用的情况大为减少。

    2006年6月，经过一年多的实践，大多数公司已顺利完成了股改，中国证监会决定重新启动新股发行，全流通后第一股中工国际推向市场，市场迅速出现“炒新”狂潮。以此为起步，中国资本市场逐渐聚拢人气，推动沪深两市指数节节攀高，终于迎来了2007年一轮前所未有的大牛市。

    从2005年开始的股权分置改革，至今已基本结束，现在，中国资本市场已经是一个全流通的市场。而市场出现的新格局，又向投资者和市场管理者提出了新的挑战。一方面，随着时间的推移，大量原来锁定的非流通股都开始获得流通权，这些被市场称为“大小非”的股权存量庞大，持股人抛售意愿强烈，对市场冲击很大，因此对市场行情的打压力度很大，管理部门在一段时间中不得不花费巨大精力来应对这个问题。另一方面，全流通以后，虽然大股东和小股东的利益在某种程度上达到了一致，但小股东的权利伸张仍然受到种种限制，大股东利用其控股权侵犯小股东利益的事情仍然屡有发生。很显然，股改虽然完成了，但资本市场的发展总会暴露出各种新的问题，改革是未有止境的。