清议：收紧流动性令明年宏观预期偏冷

上周末再度上调存款准备金率0.5个百分点，显示央行收紧流动性的态度异常坚决，也似乎在暗示央行现阶段主要采取量化方式而不是加息方式收紧市场流动性的政策工具倾向。

同样是收紧流动性，量化方式和加息方式的区别在于：前者只是减少市场流动性供给，而不增加融资成本，所构成的经济下行压力较小；后者在增加融资成本的同时打压市场的流动性需求，所构成的经济下行压力较大。鉴于今年7.5万亿的新增贷款计划已接近完成，因此，此次再度上调准备金率对全年宏观经济增长的影响非常有限，也不会增加本年度新的上市公司业绩下行压力。

不过，不能排除年底流动性紧张导致股市失血的可能性。最有可能退出的资金是产业资本。一旦形成预期，将增加市场的下行压力。

由于加息势必加大经济下行压力，考虑到今年二季度以来的经济减速周期至少将持续到明年一季度，而且很有可能在明年一季度创下惊人的减速纪录，由今年一季度的11.9%降至8%或更低，因此，未来几个月央行加息的理由算不上很充分。

较悲观的预期是，明年的新增贷款规模将大幅缩水，并成为央行全年紧缩政策的主要目标。

从贷款与GDP的历史关系看，压缩新增贷款通常会导致GDP减速或相对减速。过去20年，国内贷款增幅总体上是名义GDP增幅的1.29倍。其中，2003年至2008年是0.69倍，2009年是4.67倍。不难看出，2009年贷款过快增长的效果其实主要是对此前6年贷款与GDP关系的指标性向上修正，其次才是遏制经济减速。这似乎意味着随后几年贷款增幅与名义GDP的关系将重新向1.29倍的历史均值回归。

预计2010年全年贷款增幅将回落到18.76%，贷款增幅与名义GDP增幅的关系将回落到1.25倍。在此基础上，如果2011年全年贷款增幅进一步回落到12%左右，大致是新增贷款6万亿以下，一旦贷款增幅与名义GDP增幅的关系回落到1.0倍的水平，扣除物价上涨因素后，明年的GDP增幅很可能回落到8%以下。

在很大程度上，将在12月上旬召开的中央经济工作会议能否给出较为乐观的政策预期，央行是否出台新的货币紧缩政策，四季度以及明年一季度GDP增幅是否将低于预期，是决定未来几个月股市走向的关键。