正确看待中国创业板初期问题
——切莫过分夸大创业板自身存在的某些问题
（为庆贺中国创业板开业一周年而作！）
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
早在1792年纽约华尔街《梧桐树协议》签订之前，美国就有了场外市场（俗称柜台市场，缩写OTC）的萌芽，也就是说，美国场外市场的出现早于场内市场（证交所）。在纽约证交所成立之后，美国场外市场随场内市场一同成长，1913年，粉单OTC市场的诞生，标志着现代组织意义上的OTC市场在美国正式建成。
1971年2月8日，当世界第一个创业板NASDAQ开业时，粉单OTC市场一次性“转板”2500只股票，提供给NASDAQ作为首批挂牌交易的股票。这正是NASDAQ能够顺利平稳开业的重要原因。因为粉单OTC市场为NASDAQ超前储备了数量充足的、可供筛选的上市资源，这一转板对接极大地满足了NASDAQ开业对上市资源的批量需求。
与此相反，当2009年10月30日中国创业板开业时，首批挂牌上市公司仅有28只，现成的上市资源严重短缺，因为我们至今尚不存在所谓的OTC市场，我们事先并没有刻意为创业板开业准备充足的上市资源，因此，目前的中国创业板从零起步，边扩容边发展。
截止2010年10月30日，正好是中国创业板诞生一周年的日子，然而，创业板上市公司目前也只有134家，总市值不足6000亿元（不及中石油的1/3），流通市值更是不足1500亿元（不及工商银行的1/8）！如此狭小的创业板，怎不泡沫飞扬、投机猖獗？
为此，媒体对中国创业板起步初期存在的系列问题作了异常的放大与暄染，笔者在此逐一加以分析，希望大家能够正确看待创业板发展初期出现的下列问题。
（一）“三高”现象与扩容之间的关系
所谓的“三高”现象，是指高发行价、高市盈率、高超募资金。这可能是媒体对创业板指责最为突出的问题。事实上，“三高”现象是新股发行体制改革后的市场化选择，其成因主要有三个：一是创业板现成规模狭小，上市资源供给严重短缺，进而造成市场供求失衡，过旺的投资与投机需求，直接驱动“三高”现象的生成。二是创业板公司的高成长性预期，给投资者以巨大的想像空间，从而加大了创业板投机氛围。三是主板与中小板二级市场股价的示范效应，尤其是超级垃圾股“死不退市”与过度投机，直接扭曲了A股市场的整个估值体系，同时也对创业板股票定价产生不良的示范效应。
相比之下，NASDAQ开板就有2500家上市公司，而我们的创业板开板只有28家，一年后的今天也只有134家。然而，从供求关系来看，“三高”现象的存在，有利于创业板的快速扩容；反过来，创业板的快速扩容，有利于扩大新股供给，在一定程度上又可以起到抑制“三高”现象的作用。当然，破解“三高”现象，仍需要在创业板之外寻找对策，比方，严格退市制度，改造并扩容新三板等。
（二）创业与创富之间的关系
创业有风险，创富有代价。对于所谓的创富大于创业，还是创业大于创富，我们不必太过执着，甚至太过偏执。当然，对创富者更不必眼红。在一个创业与创新不足的社会里，我们有必要加大对创业者和创新者的激励力度。
对风险投资者而言，创业板的最大魅力和吸引力就是“创富”效应。创业型企业的高成长与高风险，决定了高收益与高风险之间的对称性。应该说，能够最终在创业板上市的创业型公司是幸运的成功者，为此，风险溢价收益带给创业者的首先是风险，然后才是成功者的收益。因此，从总体上看，创富正是创业的源动力。
对于创业板公司的控股人或高管来说，所谓“创富”，不过是“市值创富”，目前也只是一种暂时性的“纸上富贵”，他们的财富真正兑现，至少要等到上市一年之后，甚至是三年之后，公司上市后能否保证业绩不下滑、股价不下跌，这仍是对公司管理者的一种考验，仍是一种风险。
因此，为了鼓励全民创业，以创业带动就业，尤其是为了实现创新型国家的梦想，我们的创富力度也许不是大了，而是要进一步扩大创富面，加大创富力度的激励，让高科技产业及新兴产业在中国昌盛繁荣。这样，我们的创业板也就大有作为。
（三）风投退出与高管退出的区别
创业板是一个高风险的市场，它是风险投资者的冒险乐园。风险资本是创业型企业的孵化器，培育高科技、高成长、创业型企业是风险资本家的职业和使命。企业孵化犹如“十月怀胎”，一旦成功分娩，风险资本就要将新生儿尽快送上创业板，以便适时（尽快）兑现股权退出，重新回归“孵化器”职责。因此，创业板实际上是风险资本退出的最佳平台。也就是说，在创业板公司上市后，不管风投（或称创投）选择何时退出公司，都是十分正常的。
然而，对于创业板公司的高管退出，则又另当别论。高管一般属于职业化经理人群，他们的职业不同于风险资本家，作为实业型企业的管理者，高管应该致力于将公司做大做强，而且志在长远，而不应该以一己短视套利行为，寻找各种借口离职，目的只有一个：就是伺机套现手中股份走人。这种人不配做高管，他们不是真正意义上的企业管理者，而是地地道道的投机者和套利者。这类所谓的“高管”，应该受到社会舆论道德谴责和股东的问责。
不过，话说回来，上市公司既然是公众公司，对公司的管理和领导，当然应该是“能者居之”。作为上市公司的实际控制人，在公司上市后，由于公司规模的迅速扩大，也许他不再适合管理如此规模的公司，在此情形下，我们不必担心公司大股东易主，只要符合股份锁定承诺，一旦禁售期满，即便发生实际控制人易主的事情，并不可怕，笔者认为，对公司和股东而言，这也许是一种更为明智的选择。
（四）高成长预期与现实反差
在创业板开业刚满一周年之际，我们发现某些上市公司的业绩已出现了季度性下滑，对此，不少媒体死死纠缠不放，他们据此认定：这些季度性业绩下滑的公司不具备“高成长性”，因此，应该谴责。
笔者认为，人们对于“高成长性”的理解，存在较大偏差和误解。事实上，我们在会审创业板公司的时候，所谓的“高成长性”，是指在过去或将来至少三年以上的观察期中，公司表现出来的“高成长性”，而决非一个季度的成长性，甚至是单个年份的成长性。因此，理解创业板公司的高成长性，不能片面地看一个季度或某一个年度，而是应该观察它的一个长期发展趋势，比方至少三年以上的成长性。
当然，创业板的高成长性背后，本身就意味着高风险、高死亡率或高退市率，即便发生创业板公司批量退市，也是情理之中的事情。很显然，我们并不能据此指责创业板就不是高成长性的了。比方，NASDAQ在开业近40年中，总计挂牌近万家公司，但其中累计退市多达一半以上，但它却孕育出了一批足以改变世界的伟大公司，例如，微软、英特尔、雅虎、谷歌、百度、搜狐、新浪等。
（五）上市标准与退市规则的对称性
正是创业板上市标准的低门槛，也决定了创业板退市规则的严厉性。因为上市门槛低、高成长背后的失败率高，风险大，退市率也会极高，因此，创业板必须要有足够威慑力的退市制度，这既是保证创业板纯洁、健康的前提，也是抑制创业板过度投机的重要法宝。因此，退市规则是一种约束机制，它可以的效打击创业板的过度投机与炒作，还原股价本来面目。
主板上市制度的形同虚设，给我们的最大启示是：有效退市制度的缺失，必将严重污染股市的纯洁性，并严重扭曲股市的估值体系，同时助长股市短炒与猖獗投机之风。作为高风险板的创业板，更是有必要构建比主板更严格的淘汰机制，在退市标准上，除了借用主板“亏损退市规则”的基础上，笔者建议增设“净资产退市规则”，凡是净资产连续两年为负数的，暂停交易，在随后的半年“宽限期”中，如果公司仍无法扭转净资产为负数的命运，则该公司直接退市。
为了保证新退市制度的有效实施，笔者建议尽快改造并扩容新三板，构建中国大一统的OTC市场，为主板和创业板的退市公司提供转板的机会，让“死亡通道”变成废品收购站或垃圾处理场，同时，新三板也可以为非上市股权提供转让场所，并为创业板快速扩容提供新的上市资源。
最后结论：中国创业板仍处在创立初期，对于其中存在的某些问题，我们不必过于苛求，更不能吹毛求疵，过份夸大，目前快速发展中的创业板需要我们更多的理解和呵护。可以预测，在未来五至十年内，中国创业板上市公司至少应该达到1500——2000家。否则，创业板的规模效应就难以体现出来，中国民营企业，尤其是高科技企业大发展的机会就会存在较大的不确定性。因此，我们期待着中国创业板能够为民营企业与高科技的大发展独领风骚、快速成长，并为下一个30年中国的经济转型与产业升级创造辉煌。