“国进民退”是近来很热门的话题。国民经济的很多领域，诸如煤炭、钢铁、航空等，都出现了这样的趋势。在私募股权投资（PE）领域，不断有新的政府背景的引导基金、产业基金出笼，国有资本进入PE行业的热情极高。国有资本大面积进入市场化程度很高的PE领域，令业界人士不免产生种种忧虑。

　　 在此背景下，2009年6月19日财政部、国资委、证监会、社保基金四家机构颁布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（"94号文"），就非常值得关注了。94号文要求在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将国有股转由社保基金持有。国有股转持给社保基金会和资金上缴中央金库后，相关国有单位核减国有权益，依次冲减未分配利润、盈余公积金、资本公积金和实收资本。也就是说，股份划走了，啥补偿没有。

　　 对于国有背景的PE基金而言，94号文的出台，意味着其投资收益可能大幅缩水，在某些情况下，不仅赚不了钱，可能连本金都拿不回来。事实上，创业板已经出现了国有股东所持股份被全额转持的情况。譬如特锐德，上市前青岛市崂山区科技风险投资有限公司（下称"崂山科技"）持有其3.33%的股份，上市后，该部分股份被稀释为2.49%。特锐德上市发行25.15%的新股，对应的转持比例上限为2.515%。由于特锐德股东中仅有崂山科技一家国有股东，因此崂山科技只得将全部2.49%的股份无偿划转给社保基金，从而从特锐德上市后的股东名单中彻底消失。

　　 站在国资委这个"大股东"的角度，转持相当于左口袋倒右口袋，是一个零和游戏。但站在"崂山科技"们的个体角度，则意味着投资血本无归。转持因素的存在，使得国有背景的投资机构在进行项目投资决策时，几乎无法对项目的潜在收益进行判断。被投资对象未来股权性质的变化或许会极大影响国有投资机构的投资收益，而这两者本来并无必然之联系。

　　 面对这一政策，一些国有投资机构选择了暂时放缓投资，等待相关细则的明朗化。更有一些机构选择在投资对象上市前套现走人--虽然牺牲了上市获得更高溢价的机会，但至少可以避免上市之后被无偿拿走，两害相权取其清，难说不是理性的选择。

　　 此外，从过去的实际案例中我们还可以看到，对于含有国有成分的混合所有制持股的转持，因为难以避免损害非国有股东的权益，目前实际操作中并未实施。例如，中信证券直投子公司金石投资参股神州泰岳、机器人，海通证券直投子公司海通开元参股银江股份，其所持股份均未遭转持。与之形成鲜明对照的是，同为券商直投，国信证券直投子公司国信弘盛直投的钢研高纳和金龙机电，国信弘盛需分别划转9.77万股和357万股，直接导致其投资收益面临大幅缩水。个中原因，一个比较普遍的认识是，海通证券、中信证券之所以被豁免转持，系因其股权分散，且两家都是上市公司，有大量的非国有股东，例如海通证券第一大股东上实集团虽为国企，但持股比例仅6.75%；而国信则不同，前五大股东均为国企，国信本身也不是上市公司，所以被转持也就在所难免了。

　　 通过前面的分析可以看到，国有股转持政策令国有背景的股权投资机构的PE投资充满了不确定性。这令负有转持义务的国有投资机构在市场化的竞争中居于天然劣势。一些按照市场化标准衡量极具投资价值的案例，一旦加入转持义务的考量，则往往会产生截然相反的结论。长此以往，即便是在不同国有背景投资机构之间，也会形成分化，而决定因素，可能并非这些机构的能力，而是是否负有转持义务。可能的变数是，不排除不久以后会出台国有股转持的细则，明确对国有背景股权投资机构转持的豁免条件和范围。但从过去几个月的具体案例来看，豁免的口子不可能开的太大。

　　 可以想见，受国有股转持政策的影响，未来国有PE的发展将受到很大的制约。长期来看，那些国资比例大到足以触发转持义务的机构，未来生存空间将被极大挤压。94号文极有可能矫枉过正，以非市场化之手催生和强化国有资本与民营资本相互聚合的协同效应--以混合所有制基金对外投资，至少从目前的案例看，是有可能规避转持义务的。可以想象，如若94号文的相关细则迟迟不出台，或虽出台却并未赋予国有投资机构足够的豁免，那么，未来我们或将看到越来越多"国有+民营"混合所有制投资机构的出现。PE行业潜在的“国退民进”，对于那些拥有优秀管理能力的民营PE而言，或意味着又一次腾飞的良机！