美国不必担心资产泡沫？

　　

　　■ 刘涛

　　美联储主席伯南克12月初在参议院出席连任听证会时表示：第一，他并没有看到美国国内出现明显的资产泡沫，美国公众大可不必对此过于担心；第二，就算出现了资产泡沫，美联储也有多种工具可以处理，不排除运用货币政策来抑制资产泡沫的可能，但他个人更倾向于通过加强金融监管来实现这一目标，因为这是“最强有力的、最有效的”方式；第三，中国等亚洲国家抱怨美联储过于宽松的货币政策推动美元套利交易盛行，造成其国内出现资产泡沫是没有道理的，因为美联储货币政策只须对美国国内金融和经济问题负责，而那些对投机感到担忧的国家应学会利用自己手中的工具，包括汇率及财政和货币政策等，来抑制本国资产泡沫的形成。

　　说美国国内目前还没有大的资产泡沫或许是事实。虽然美国消费信心指数和就业率等多项宏观指标已开始好转，但美国房地产市场并未真正始复苏，股市的上涨节奏也相对新兴市场更为谨慎。但伯南克忽视了两点：第一，他没有将位于纽约和芝加哥的全球大宗商品市场计算在内；第二，伯南克似乎没有看到资产泡沫即将到来危险——随着美元升值，美元套利平仓将导致大批美元回流，从而推高美国资产价格。

　　自次贷危机爆发以来，美联储将联邦基金利率一路调降至0到0.25%区间，并将这一事实上的零利率政策保持了一年之久，加之美联储大量向市场注入流动性，导致美元泛滥成灾。12月18日伦敦银行间拆借市场美元6个月Libor利率为0.4354%，而同期日元6个月Libor利率为0.4803%，表面上看，美元继续充当了最廉价的融资货币，甚至与一个月前相比，还进一步拉大了与日元的拆借成本差距。但与一个月前完全不同的是，美元已踏入了强劲反弹的上行通道。

　　众所周知，美元套利交易持续进行的两个必要条件是：一方面，美联储维持低利率政策。迄今为止，美联储尚未公布宽松货币政策的退出方案。而最近美联储的几次例行会议上都打消了加息的可能，尽管统计数据表明，11月美国就业率已经趋于好转，但伯南克等人认为除非有更多坚实的证据，否则美联储不会考虑调整货币政策。而来自美联储内部观点更表示，假定此轮衰退已于今年夏季结束，那么美联储可能会沿袭此前两次经济衰退时的做法，即在经济衰退结束后的两年半至三年内上调利率。

　　另一个必要条件则是，美元的弱势地位也不会有显著改善。自今年3月到11月，美元相对全球主要货币呈明显贬值态势。“零利率＋弱势美元”绝对是套利交易的黄金拍档。借贷者以极低的成本从美国银行体系将美元借出，然后将其投资于利率或投资收益相对较高的国家，特别是复苏较快的新兴市场国家。实事求是的说，中国若不是实行了极为严格的资本流入管制和人民币钉住美元的策略，恐怕也难逃一升。即便如此，过去半年间热钱仍然汹涌流入中国。

　　对于新兴市场国家，美元套利交易潜在的风险在于：一旦美联储实施退出战略，或美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓的需求必将引起美元的大规模回流，从而导致新兴市场国家金融市场出现剧烈动荡，一些可以预想的结果包括：资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等等。

　　这一幕令人似曾相识。不错，此种情景在1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机中都曾上演过。不过当时的导火索是日元套利交易资本突然从相关国家撤离，让索罗斯等国际炒家有了可趁之机。即便最近几年，日元套利交易的大规模平仓仍时不时地对全球股市形成冲击，如2007年的“2•27”全球股灾。

　　因此，当12月美元强势回归时，美元套利交易平仓潮也四处涌动。瑞士信贷甚至认为，这可能将对2010年全球经济构成最大威胁。由于其涉及资金高达1.4万亿美元至2万亿美元，投资者平仓可能导致全球货币市场、大宗商品市场和新兴市场股市同时发生剧烈波动。

　　而对于美国而言，美元交易平仓还意味着美元大量回流，涌入美国国内资产市场。如果美元此前确实是被大幅低估的话，那么，美国资产泡沫浮现恐怕也为期不远了。

　　但中国或许是一个例外。由于在过去一年多时间里，人民币一直是严格钉住美元，这虽然避免了中国出口业的急剧下滑，却也为美元套利提供了一个稳定的投机预期，因为在可预见的将来，套利交易者似乎根本不必担心美元对人民币大幅升值的问题。

　　面对国内日益盛行的资产泡沫，中国央行事实上处于进退失据的地步：若要遏制泡沫增长过快，就必须提高利率，而提升利率又将进一步吸引热钱流入；与此同时，市场对人民币汇率变动的预期也几乎是只涨不跌。客观上，这使得美元套利交易有恃无恐。美元虽然从其他国家和地区纷纷撤出，但并不会减少（甚至会增加）对中国的热钱流入规模。

　　为缓解资产泡沫上涨过快，中国央行可能被迫反其道而行之，即人民币非但不升值，反而小幅贬值，如此也将使美元套利交易者知难而退。值得注意的是，12月初以来，人民币兑美元汇率已从6.8270悄然贬至6.8284。