把脉宏观经济和大类投资市场运行趋势
王家春
一、关于世界经济运行趋势
以美国次贷危机为开端的世界经济危机，是世界经济多重矛盾与失衡不断升级的必然结果。撇开政府和央行干预经济的意识和能力今非昔比不提，就经济、货币与金融体系的基本面而言，当前全球经济金融环境比1920年代后期和1930年代初期更加复杂和严峻。期待世界经济在未来1-2年内恢复到具有较强内在增长动力的健康状态，是不太现实的。
在英美等国的带领下，很多国家用超高强度的刺激政策应对这场危机。这种做法尽管能带来一定的短期效果，但也会严重阻碍经济体系发挥其内在的优胜劣汰功能，从而使很多矛盾与失衡长期化。
低碳化似乎有望替代信息化和工业化，成为美欧日和整个世界经济新的动力源。但发达国家与发展中国家在控制温室气体排放以及责任分担方面仍未达成共识，技术层面也存在诸多制约因素。以中期的眼光看，新老产业动力青黄不接仍将制约世界经济增长。
从今年2季度开始，美欧部分经济指标有所好转，也有部分经济指标仍在恶化。与好转的指标相比，恶化的指标更能反应美欧经济的真实状态。从长远角度看，除非美欧能够成功引领全球“低碳革命”，借此打造新的增长极，否则，美欧和全球经济就很难走出困境。
2010年，世界经济形势的变化有两种可能：一是在各国政策刺激力度减弱的情况下，世界经济再度陷入衰退或极其疲弱的状态。二是在刺激力度不减的情况下，世界经济转入某种程度的“滞胀”状态。
二、关于中国经济运行趋势和宏观调控政策基本方向
以相对长远的眼光看，中国以"高消耗(能源和原材料)"、"高排放(二氧化碳和各种污染物)"型工业体系面临着由发达国家主宰的低碳化进程和“绿色保护主义”的挑战；对出口过度依赖的经济动力结构面临着西方国家传统消费观念回归和人口老龄化加速的挑战；不断上升的外部资源依赖度面临着全球资源供求关系不断趋紧、资源价格长期看高的挑战；远远脱离普通民众购买力支撑的房地产价格面临着房地产市场有起有伏的周期性规律的挑战。因此，中国年均经济增长率下移一个或几个台阶是必然趋势。体现在A股市场和内地上市公司占据较高权重的香港股票市场，估值水平的下移将难以避免。
自2008年4季度以来，中国实行了以超大规模信贷扩张支撑固定资产超高速增长的刺激政策。这种政策给GDP增长速度和劳动力就业带来的短期效应，在本质上是对中国经济长远利益的透支。与实行这种政策之前相比，中国在产能过剩、银行体系潜在风险、房地产市场泡沫等层面的问题已变得更加严重。
2010年，中国出口形势可能略有好转；如果贸易保护主义继续升级，出口也可能继续下滑。不管怎样，2010年中国出口不大可能显著回升。同时，资本充足率等因素可能导致银行信贷投放能力明显萎缩，进而导致固定资产投资同比增幅下降乃至负增长。宏观政策层面对产能过剩进一步加剧等问题的担忧，也将给固定资产投资带来降温的压力。在这些因素的共同作用下，2010年“无水分”的经济增长率可能会低于2009年(如果出现统计数据失真，则另当别论)。
如果银行体系不能及时地大幅度补充资本，2010年中国经济形势可能再度恶化。除非“热钱”超大规模流入可以抵消银行新增贷款下降对货币供应量的负面影响，否则2010年货币供应量增幅将显著回落。这种结果对股市和房地产市场都非常不利。
如果美联储继续实行“零利率”或超低利率政策，且美元继续贬值，由此导致初级产品价格继续上涨，中国工业部门将因成本压力上升却又难以转嫁而变得更加痛苦；物价指数，尤其是PPI的显著上升将使政府在宏观政策上更加左右为难。如果石油等初级产品暴涨导致国内价格指数大幅度上升，进而迫使政府采取紧缩性宏观调控政策，中国房地产泡沫就可能被刺破。
我们的测算结果是：中国CPI同比增幅将在2009年底实现正增长，2010年CPI同比增幅可能呈现倒V型走势，高点可能出现7月份前后，峰值为3.8%-5.9%。假如美元、日元和欧元三大货币继续实行超低利率政策导致国际商品市场在2010年上半年继续走高，且2010年下半年保持坚挺，那么，从石油到玉米和其他谷物，再到肉蛋类食品的价格传递链条，可能导致中国CPI同比增幅超出以上预期。
“左右为难”可能是2010年宏观政策取向的基本特征。一方面，出于对经济结构进一步向坏以及通胀压力加剧的担忧，政府倾向于降低刺激力度；而另一方面，经济内在活力缺失和“保就业”的压力，又使得政府不敢在刺激力度上有所放松。
三、关于利率和汇率趋势
(一) 利率趋势
以理论分析和实证研究为基础，我们认为：利率在本质上决定于生产体系平均的资本收益率。因此，除非名义生产体系平均的资本收益率能够上升，否则，加息的基础就是不存在的。
在通常情况下，生产体系的资本收益率与物价指数正相关。因此，各国央行根据通胀率高低制定利率政策能够产生“歪打正着”的效应。在成本上升幅度高于制成品价格上升幅度的通胀时期，生产体系资本收益率与物价指数是反向的变化关系。此时，央行根据通胀率高低制定利率政策的思维模式就会面临窘境。
基于对利率原理的基本认识，我们认为，除非世界经济进入新一轮上升周期导致生产体系资本收益率显著提升，否则，低利率乃零利率政策将不得不继续延续下去。
进入2010年之后，也许越来越多的国家通胀率由负转正，但这并不意味着加息周期即将到来。只有在经济内在活力显著回升、失业率显著下降且通胀率难以容忍的情况下，央行才可能采取加息的政策。在经济缺乏内在活力，失业率高企的情况下，假如央行针对难以容忍的通胀采取加息政策，那么，由此带来的经济形势恶化将迫使央行转而采取降息的政策。1970年代两次“石油危机”期间美欧利率的频繁震荡就是这样形成的。
(二) 汇率趋势
从中长期的角度看，美元在国际货币体系中的地位将进一步下降，但美元不至于丧失“第一货币”的地位。未来国际货币体系可能进入“战国时代”。
一是汇率波动将更加剧烈和频繁。
二是各种纸币规模不断膨胀，各种稀缺资源不断减少，将加剧纸币与稀缺资源之间的失衡，导致纸币对资源系统性贬值。在这种背景下，澳币、加元等商品货币的相对地位将会上升。
三是对成熟市场依赖度越高的国家，其货币潜在的贬值压力越大。
从短中期角度看，中国GDP、对外贸易规模和外汇储备规模在全球所占的比重不断上升，给人民币带来了升值的压力。
用长期的眼光看，人民币存在着贬值压力。一是中国外贸依存度高，兼具制造业大国和资源进口大国双重身份，美元对大宗商品的贬值将给中国带来巨大的通胀压力。二是随着外资“获利预期兑现后出逃”和内资以收购他国廉价资产为目的出逃，人民币将大幅贬值。另外，人民币还存在其他主要货币所没有的体制性贬值压力。
四、关于稀缺资源价格和房地产价格运行趋势
(一)稀缺资源价格
在可预见的将来，美国难以消除其贸易赤字。人口老龄化阶段的到来和养老金大幅度缩水，将给美国财政体系带来持久的赤字膨胀压力。同时，美国房价仍有下跌空间，按揭违约率仍然在上升，这可能使美国金融体系需要美联储和美国政府再度施救。在这些因素的共同作用下，美元继续泛滥是必然趋势。
在某种程度上，美联储是全球央行，全球开放型经济体的央行是“美联储分支机构”，这些经济体的货币是“美元兑换券”。在这种货币体系下，美元泛滥必然导致全球性纸币泛滥。
二战结束以来，在美元泛滥带动全球纸币泛滥的同时，各种矿产资源的储量快速下降。因此，美元和全球纸币体系积累了巨大的对稀缺资源贬值的压力。
由于全球工业体系的产能几乎一直处于过剩状态，这种压力始终未能得到充分释放。从未来趋势看，对美元和整个纸币体系信心的动摇，以及美元等主要货币的低利率，可能引发一轮将纸币置换成稀缺资源，以及负债型囤积稀缺资源的浪潮。
(二) 房地产价格
纵观全球，各国的房地产周期要么处于顶部振荡期，要么处于下滑寻底期。
处于下滑寻底期的普遍是发达国家。这些国家已经普遍进入人口老龄化或高龄化阶段，这种人口结构将对房地产市场形成长期压制。就中短期而言，失业率上升、储蓄率回归、金融资产缩水、银行信贷趋于审慎等一系列因素，可能使其房地产市场的下滑超出常规性经验判断。
处于顶部振荡期的普遍是新兴经济体，中国也在此列。从房价收入比、租金收益率等指标看，目前中国住宅市场处于危险的状态。根据历史经验，房价收入比不可能一直维持在畸形高位，任何房价泡沫最终都归于破裂。从售价、租金、空置率等指标看，中国商业地产似已进入下行周期。和长期无风险收益率相比，一线城市写字楼的净租金收益率并不是很有吸引力。
按照日本、香港、美国的经验，住宅价格见顶最多滞后于股市见顶两年。1990年代台湾的情况有所不同，其住宅价格见顶滞后股市见顶将近4年。货币供应量的高增长对台湾当时的房价起到了重要的支撑作用。
内地住宅价格最乐观的趋势是重演1990年代台湾住宅价格在顶部徘徊若干年的“奇迹”。一旦货币供应量增速出现趋势性回落，内地住宅价格就可能转入下滑通道。房价的回落将冲击钢铁、水泥等诸多行业，并导致银行体系不良资产大幅上升。
五、关于股票市场运行趋势
(一)美欧股市
2009年3月初至10月底，标普500指数和德国DAX指数最大涨幅达65%。我们认为，这更像是过度宽松的货币政策推动的一轮熊市反弹，并非趋势性反转。反弹结束之后，美欧股市仍将探底。
首先，当前的美欧股市处于“估值悬空”期，股市持续上涨缺乏价值基础。
其次，根据历史经验，熊市筑底过程充满了曲折与变数，股指二次探底是常见现象，对于关键支撑位通常需要反复确认。
第三，美股技术形态不容乐观。从标普500指数看，在新经济泡沫破裂和次贷及其衍生品泡沫破裂时，美股构筑了两个高度相近的大顶，形成了“双头”形态。从波浪理论来观察，2009年3月到现在，美国股市运行于B浪反弹过程，反弹结束后，可能还有会C浪下跌。从市场宽度等技术指标观察，美股已严重超买。
(二)A股市场
即使中国经济以往的超高速增长势头在未来10年仍能延续，当前的股指(上证指数3000点，市净率3.27倍)相对其合理水平也高估了40%左右。
目前，企业盈利能力与货币供应量对股指的支撑都已接近于极限，投资者情绪也已接近于顶部；如果M1同比增幅出现趋势性滑落，A股可能再度转入较大级别调整。在M1同比增幅高位震荡期间，A股如能保持横向震荡将是幸事。
根据1990年代港台股市的历史经验，A股再次探底的可能性较大，调整的幅度可能达到-40%至-50%(自上证指数3478点算起)。
在“二次探底”引起股市宽幅震荡的过程中，不同上市公司股价的表现可能趋于分化。缺乏良好基本面支撑且估值水平过高的股票，理应跑输大盘。目前，银行股的平均市盈率约为15倍，这不仅使银行股在估值方面显得颇具吸引力，而且对A股市场整体市盈率产生了压制效应。但我们认为，银行股目前的估值水平完全未体现银行资产质量和盈利水平面临的中长期风险。以国际商品市场继续走强为支撑，资源股和农业股的表现可能强于大盘。同时，低市净率的股票波动幅度也可能相对较低。
当前全球处于超低利率环境，美元、日元融资成本接近于零，美元甚至有取代日元成为“第一套利货币”的迹象。这种局面在历史上从未出现。假如2010年热钱超大规模流入中国，导致“外部输入型流动性膨胀”，并使得货币供应量增幅在新增贷款明显回落的情况下继续超高速增长，A股市场本来可能出现的深幅调整或许会推迟。我们对这种可能性将保持高度关注。
(三)港股市场
2001-2009年，恒生国企指数市盈率运行区间为5.3至30.4倍，均值为13.7倍；市净率运行区间为0.8至6.6倍，均值为2倍。目前，H股市盈率和市净率分别为20.4倍和2.5倍。
从国际横向比较的角度看，当前H股估值水平在全球股市中处于中间位置。与H股历史估值水平相比，目前的估值水平已明显高于其历史均值。
从结构方面看，中资银行股是香港股票市场最大的风险源。从表面市盈率来看，中资银行股并未明显高估。但总市净率、市值/总资产、市值/销售额等指标看，H股银行股估值水平是全球平均水平的2-3倍。
根据历史经验，H股与美股、A股保持着很高的正相关性，尤其是H股与A股之间的正相关性日益显著。如果美股、A股在2010年再次探底，则H股将因此而受到拖累。