中国主权财富基金意味着联系汇率政策逐步走进死胡同

　　中国投资公司成立于2007年7月份，是依据《公司法》设立的国有独资公司，2000亿美元资本金来源于1.55万亿元特别国债。中国投资公司所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主。中国官方表示，公司将实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。这中间的关键在于为何要成立中投？这是因为中国外汇储备近年来增长得太猛了，在成立中投前夕，中国外储规模暴增至1.2万亿规模。

　　而中国外储规模暴增的原因，在于联系汇率导致人民币币值长时间内被严重低估。这是鼓励出口换取外汇的重商主义政策决定的。人民币币值低估意味着中国商品和资源对外大降价。国际对中国商品的需求不断增长，结果中国出口自2001年开始连年暴增。2001－2007年，中国贸易顺差增长27倍！这在世界经济史上是非常罕见的。在2008年7月之前，中国一直实行强制结汇政策，流入中国的美元被央行从商业银行手中强制汇兑收回，这必然会导致流通领域基础货币投放增多。通胀压力之大不言而喻。于是，央行再次发行票据进行市场对冲操作回笼基础货币。央行发行票据回笼基础货币是需要支付利息的，而支付央票利息的来源，理论上是央行强行结汇的外汇储备经营收益。只有收支平衡才有望保证汇率和货币政策的稳定。

　　这里面的麻烦是，人民币汇率是低估的，所以最终根本无法实现央行资本项目表平衡。外汇储备大部分投资美国国债，收益率非常低，但由于中国2007年之前很长时间内的利率更低，因此中美之间利差看上去好像让中国央行可以维持资产负债表平衡，甚至还有所盈余。但实际上人民币升值速度稍有加快，就抹去了中美利差带来的收益，最终让资产负债表急剧失衡。在次贷危机出现后，美联储大幅减息，而中国由于控制通胀加息，此消彼长下，中美基准利率的原先利差不但消失甚至为负！这就是为何今年上半年外贸顺差和FDI增速同比不变的情况下，热钱暴增的根本原因。

　　这种情况，中国央行不是不知道，因此如何提高外汇储备收益率成为关键，否则联系汇率最终会破产。这就是中投公司成立的大背景。但中投按现有法律只有拿人民币去换央行手里的外储，而不能从央行手里直接拿走2000亿美元。中投只有在市场发行特别国债筹措资金，然后去换央行外储。这无形当中，又垫高了成本。因为央行有时可以强制性发行低息央票给四大国有商行，所以“中投公司”首先面临着成本压力。这些成本包括发行15500亿特别国债的利息成本，作为10年期以上的国债，其年利率应该在5%左右。其次是人民币升值导致的汇兑损失，如果人民币每年升值3%，那么由15500亿人民币特别国债购买的美元资产，至少应该每年升值3%，才能避免汇兑损失。第三是公司运营成本。三项成本加起来应该在10%左右。这就意味着，“中投公司”每年至少要获得10%的投资收益，才能实现保值的目标。巴非特号称“股神”，三十多年来年复合收益率也不过是22%，中投这么大的盘子，要获得10%的年收益率，恐怕只有找上帝来当操盘手了。

　　中投拿到外汇的初衷就是投资到国外获取高收益率，但糟糕的是，全球没有哪个地方有中国这样高的经济增速。这笔外汇投资出去，等于增加全球头寸，这笔钱绕来绕去最后还是绕回中国。看看中投投资黑石的例子就知道了：2007年中投这边入股黑石，黑石就开始来华考察项目。据悉，尽管房地产市场普遍低迷，以大摩、黑石为代表的海外投资者并未就此止步。有报道说，黑石近日已与卓越金融联手，共同组建一家商业资产管理公司。黑石持有该公司90%股权，卓越金融持有10%股权，将针对中国境内的商业地产项目投资、经营、招商及管理。相关报道说，他们的长线投资心态明显。

　　这就形成一个怪圈：注水美元流入中国换成商品带走；中国央行强行结汇后，为防止通胀不得不发行票据回收基础货币；而为支付央票利息让联系汇率机制维持下去，中国不得不提高外储收益率，不得不将美元再次投放出去；谁知道这笔美元投出去后，又绕回来换成人民币在中国牟取高额收益，央行又不得不发行央票兑换基础货币防止通胀……

　　这有完没完？

　　如果我们仔细审视中国主权财富基金的成立背景和初衷，傻子都能看见这是一笔糊涂账，它的成立本身就是联系汇率逐渐走进死胡同的标志。

　　中国主权财富基金模式蕴含巨大金融风险

　　但凡花钱办事有四种方式：花自己钱给自己办事；花自己钱给别人办事；花别人钱给自己办事，花别人钱给别人办事。这四种方式，第一种，成本最低效益最高；第二种，成本最低效果不好说；第三种成本肯定最高，效果肯定最好；第四种，成本最高效益最差。

　　国企也好、主权财富基金也好，从花钱办事的角度看都是第四种，成本最高效益最差。而对于外储经营来说，更糟糕的是不透明性，外储资产结构基本是黑箱，谁也搞不清楚。但对于中投而言，情况比这还糟糕，因为央行的外储还不能算企业经营，要的是安全系数高，而中投追求的就是高收益率，企业经营行为，但决策者却是部级高官。这是典型的政企不分，也就是成本最高效益最差的一种花钱方式。这就注定人们对其高度不信任是有道理的。

　　前不久，坊间曾有留言说：“近些年来，境外利益集团在华活动十分活跃，境外利益集团在华活动手法多端：有的熟谙中国国情，巧妙利用各方人脉，想方设法接近各级领导人，进行商业游说，影响相关决策，为商业活动铺路；有的境外利益集团对有关部委研究机构与学者给予丰厚的课题经费等途径，让他们利用自己的所谓研究成果和影响为境外跨国企业集团谋利、鸣锣开道，对中国相关部门决策与立法施加影响。于是中国的经济专家和经济官员们当中有不少靠着暴利集团贿赂、靠着境外集团资助做研究报告，通过境内外媒体精心包装、刻意打造，提供各类活动舞台，提高知名度、美誉度，从而成为中国国内行业精英，拥有强大的话语权，为国内外的利益集团鸣锣开道呼号、充当掮客买办，多年来实际也真正影响了行业乃至国家经济决策。”

　　以上留言似乎是阴谋论，不值一驳。但有圈内人士出来证明，这其实不是毫无依据。

　　这个圈内人士就是张化桥。他大学毕业后，在中国人民银行总行计划司工作了5年，1989年被公派到澳洲国立大学学习，获经济学硕士学位。1993年来到香港，先后在东方汇理、里昂、汇丰证券等任职。其后加入瑞银华宝任中国研究部主管。2006年3月加入深圳控股，任首席营运官。有7年的证券业从业经验。2006、2007两年连续获《机构投资者》杂志选为排名第一的中国分析师。

　　他这样回忆1998年时候在汇丰从业的经历：“十年前，我在汇丰银行当中国研究部主管。当时中国财政部发行美元的‘扬基债券’。目的是增加外汇储备以及‘创造一个中国主权债的持续收益率曲线’。但实际上，中国用高利率筹集来的美元又用来购买收益很低的美国国债。贫穷的中国为什么要补贴富有的美国？我搞不明白。在我看来，中国当时的外汇储备已经太多，不是太少。况且，当时虽然有亚洲金融危机的肆虐，但人民币具有升值压力，而不是贬值压力。在1995－1999年四年间，我写了很多文章和报告讲这个道理。至于第二个理由，‘创造中国主权债的持续收益率曲线’完全是外国投资银行的一些人怂恿中国财政部发行外债的一个牵强附会的理由。但财政部官员也很快利用了这个理由。其实是外国投资银行想作这一单生意，要赚这笔佣金，某些人想出国路演而已。虽然当时汇丰银行和高盛两家承销这笔‘扬基债券’，但我在研究报告中说了实话，并对记者发表谈话，反对这次扬基债券，称之为‘双输’行为。第二天，香港的《南华早报》发表了我的‘双输论’，汇丰银行立即开除了我。我很愤怒，但至今认为这是我分析员生涯中最光荣的一个片断。”

　　这是张化桥先生的光荣生涯，但又有几个人愿意冒着砸饭碗和位子的危险，去戳破一些内幕换取这样的光荣呢？看看中投公司近期在市场踩上的“连环雷”吧，再看看主权财富基金的成立背景和理由，对于市场的一些传言，也许不能简单的当作流言蜚语处理吧。

　　市场经济比计划经济的优越性在于：市场是由千千万万个人组成的，这些人利用他们所能接触到的无数分散有用的信息和知识，自由组织资源进行生产交易；而计划经济是由坐在办公室里面的官员发号施令进行生产筹划的，即使中央计划者是个“哲学王”，他也不可能知晓市场已经、正在或者将要发生的所有信息和知识。中国的市场经济逐渐发育成熟，而目前的中国巨大外储以及主权财富基金，却是由少数几个官员支配着，这完全是计划经济模式。这些储备并非这些中央计划者的私产，而是政府权力下的全民强制储蓄。如果说国内垄断国企是靠着政府赐予的垄断地位获取高额利润的话，那么主权财富基金的经营是踏出国门，在全球市场上和国际资金进行贴身肉搏，一点保护都没有。这中间汇率变动、市场走势关系到宏观经济无数的变量，与其没有切身利益的政府官员如果做到算无遗策的话，那是不合逻辑的。这种决策系统一旦出错，那后果是天崩地裂的大变革！因为损失的是亿万中国劳动人民数十年来的血汗积累！

　　政府经营庞大资产既要算经济账，也要算政治账，如此多的外汇储备是否真的适合由政府运作？这个风险是否真的该由政府来背？在政企分开大趋势下，主权财富基金可以说是完全违背市场经济原理的。在未来，它很可能成为一小部分官员和学者的权力学术寻租的猎物，而最终的输家却是中国全体公民。