报告摘要：

※高油价灼伤世界经济，加剧全球性通胀压力，增加了外部经济的不确定性；

※国内抗通胀的任务依然艰巨，紧缩货币政策短期难以所松动，面对内困外扰等诸多不确定性，国内经济在宏观调控中稳定运行，形势好于预期；

※估值风险释放、大小非解禁压力减轻、政策舆论环境转暖有利股市完成从政策底到市场底的转换，7月行情主要运行区间2500－3000点；

※操作策略上坚持急跌买入暴涨卖出的波段盈利模式，把握结构性和交易性机会；

一、    宏观经济运行环境及政策

（一）            宏观经济

   南方雪灾，汶川地震，楼市拐点之争，股市持续下跌，高位运行的CPI，美国次贷危机，越南危机，国际原油、粮食等产品价格上涨。在内困外扰的复杂形势下，中国经济上半年遭遇前所未有的挑战。

高优价灼伤世界经济，全球面临通胀难题

    去年四季度以来，次贷危机深化对世界经济造成的冲击还未完全消除，高油价又成为灼伤世界经济的最大瓶颈，备受关注的国际原油价格高位振荡后重拾升势突破了140美元/桶大关，再创历史新高，油价的暴涨引发了世界的震动，加剧了全球通胀压力，世界各国控制通胀的努力受到了高油价的严峻挑战，世界经济下滑和全球通胀的矛盾增加了未来较长时期外部经济环境的不确定性。

国际油价在今年初突破100美元/桶之后上涨势头有增无减，未来的上涨目标在哪里已成为世界猜想。一些海外大行预测年内油价将突破150美元/桶，更有甚者认为会上涨到200美元/桶。

分析本轮油价上涨的成因是复杂的，既有石油产出国与石油消费国之间供求关系和利益博弈的因素，也有地域政治矛盾的刺激，更深层次的因素是受制于美元持续贬值和国际投机资金大幅炒作的结果。我们认为次贷危机后国际投机资金面对全球金融动荡后正在围捕新的猎物，在美元走势、国际油价和世界主要股指之间展开疯狂套利，新兴市场正陷入国际抄家布下的金融陷阱中，越南危机正是遭受美元贬值、高油价和高通胀等外部冲击的产物。

越南危机对中国的影响有限

盛夏之际，越南这个在全球经济版图中并不显眼的国家正成为世界关注的焦点，11年前的夏天，随着国际游资大规模攻击泰铢，一场金融危机在亚洲迅速蔓延。11年后的今天，人们惊觉越南经济的一系列乱象与那场危机前的泰国经济不无相似之处。越南2007年的GDP达700亿美元，伴随经济高速发展的同时各种矛盾开始积聚，高达25.2%的通货膨胀、持续扩大的贸易逆差和财政赤字、过多外债规模，股市年内跌幅超过50％，房市跌幅达60％，越南盾兑美元贬值达39％，出现股市楼市汇市集体暴跌的乱象，越南危机已悄然而至。

越南的金融形势已经开始恶化，但会不会演变成金融危机，并波及其他的东南亚国家，则有待于进一步的观察。具体来看，越南股票市场仍处于发展初期，市场规模较小，外资所占比例在20％以内，外债结构上主要是长期外债为主，短期外债占比仅为10％，总体来讲，越南经济问题更大程度局限于本国，主要是在过去１２－１８个月中经济过热，以及政府未能适时采取紧缩货币政策以及调升利息所导致的。

由于中国与越南的经济联系占比很小，并且中国拥有大量的外汇储备，加上没有实施资本项目下的自由兑换，中国受越南经济的影响有限。面对经济过热趋向和通货膨胀升温，中国政府未雨绸缪，自2004年就实施了宏观调控政策，提前主动有效化解了经济运行中的矛盾，但越南危机出现后中国将加大通胀治理的决心，紧缩货币政策力度有望增大。

国内宏观经济在宏观调控中稳定运行

受百年不遇的雨雪冰冻灾害和特大地震灾害、高通胀、紧缩调控、世界经济减速等因素影响，2008年GDP增长率将比2007年的11.9%出现明显回落。一季度国内生产总值61491亿元，同比增长10.6％，比上年同期回落1.1％，GDP增速快于预期，使得政府对于短期内经济明显下滑的担心减弱，综合考虑各种因素，我们认为中国经济在08年维持GDP10.2％的增长是可以实现的。

1-5月，城镇固定资产投资40264亿元，同比增长25.6%。其中，国有及国有控股投资16397亿元，增长18.0%；房地产开发投资9519亿元，增长31.9%。

1-5月，全国出口5450.5亿美元，同比增长22.9％；进口4670.3亿美元，增长30.4％；中国累计贸易顺差为780.2亿美元，比去年同期下降8.6％，净减少73.2亿美元， 贸易顺差下降的主要原因是出口增速相对减缓，进口增速相对提高。

1-5月，累计社会消费品零售总额42401亿元，同比增长21.1%。

2008年5月末，广义货币供应量(M2)余额为43.62万亿元,同比增长18.07%，狭义货币供应量(M1)余额为15.33万亿元，同比增长17.93%，市场货币流通量(M0)余额为3.02万亿元,同比增长12.88%。1-5月人民币各项贷款增加21201亿元，同比多增273亿元，金融机构人民币各项存款余额为43.11万亿元，同比增长19.64%，净回笼现金206亿元,同比少回笼139亿元。

1-5 月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500 万元以上的企业，下同）实现利润10944 亿元，同比增长20.9%，而1-2 月份同比增长仅有16.5%。如此变化的主要因素是年初的雪灾，雪灾对今年1-2 月份工业企业利润增速造成比较大的影响，使得1-2 月份的增速低于正常水平。1-5 月份工业企业利润增速走高只是向正常水平回归。

2008 年1-5 月份，在39 个工业大类中，石油和天然气开采业利润同比增长54.3%，煤炭行业增长97.8%，钢铁行业增长25.6%，化工行业增长26.0%，有色金属冶炼及压延加工业增长3.9%，建材行业增长50.9%，专用设备制造业增长25.9%，交通运输设备制造业增长46.3%，电子通信设备制造业增长36.5%。

2008 年1-5 月，电力行业利润下降74.0%，化纤行业利润下降26.8%，石油加工及炼焦业由去年同期盈利352 亿元转为净亏损443 亿元。

受益于价格上涨上游资源行业利润增速大幅提升，利润下滑的行业主要集中在国家实施价格管制的行业和下游需求减少、成本转嫁能力差的行业。

分行业工业企业利润增速比较（%）

CPI居高不下仍是今年上半年宏观经济运行的主要矛盾，1-5月份的CPI 分别为7.1％、8.7％、8.3％.8.5％和7.7％，连续三个月在8％以上运行，在二月份见顶8.7％后呈现回落趋势，但PPI在5月份上升到8.2％的水平，同样是连续三个月处于8％的高位水平，市场普遍担忧PPI上涨会向CPI传导，加剧了通货膨胀压力。

上半年的通胀很大程度上是国际输入型通胀引起，随着全球通胀形势的恶化，各国政府都努力采取措施来抑制本国的通胀，在各经济体利益博弈和综合努力中下半年全球通胀形势会得到缓和，预计6月份CPI会继续回落到7.3％以下的水平，加上去年下半年CPI翘尾因素，食品价格出现稳步下行态势，国内CPI指数下半年将出现逐步回落趋势。

（二）            宏观政策

08年上半年宏观经济面临国内外诸多不确定性因素的影响，美元持续贬值和国际油价和农产品价格不断攀升创出历史新高引发了全球性通胀升温，输入性通胀压力挥之不去，人民币升值预期下国际热钱加速流入，加上百年不遇的雪灾、突如其来的5.12汶川8级大地震和南方地区出现的大面积降水等自然灾害对经济运行环境产生的扰动，都加剧了宏观调控的难度。

抗通胀成为经济工作中的重心任务，货币政策从紧的态势不变，为吸收过剩的流动性和对冲过高的外汇占款，央行在上半年5次上调了存款准备金率到17.5％的水平，为防止油电价格调整后可能出现的CPI反弹，央行在多个场合表达了紧缩货币政策作为必选手段的观点，市场普遍预期近期较少采用的加息政策会随之而来。我们预计央行可能在7月份内或奥运后会加息一次。

             08年以来存款准备金率上调情况

                    资料来源：央行，英大证券研究所

在政府对于宏观经济形势准确认识和前瞻性的战略部署下，宏观调控的政策效果开始显现，CPI出现回落趋势，外贸出口在1－2月份的骤降后出现回升，

反应经济运行的先行指标一致合成指数和先行合成指数出现明显回落，宏观经济预警指数连续5个月在绿灯区稳定运行，宏观经济正朝着宏观调控的预期目标前进，运行质量好于预期。

             先行合成指数与一致合成指数

                                   资料来源：国家统计局

                                    资料来源：国家统计局

二、    市场走势回顾及后市走势研判

（一）    市场走势回顾

         市场整体表现

6月份国内股票市场各主要指数均出现大幅下跌走势，表现较好的为中小板指数及B股，而上证指数等主要指数跌幅均在20％以上，市场在跌破3000点政策底之后呈加速下跌走势，出现了罕见的十连阴，市场整体表现可以用恐慌和茫然来形容。

                                资料来源：天相，英大证券研究所

6月份A股市场风格指数表现整体不佳，A+B股指数、小盘指数、小盘价值指数跌幅超过25％，A＋H股指数跌幅为19.99％，大盘股表现好于小盘股，大盘基金和小盘基金跌幅在15％以内，而小市值、小盘成长、小盘指数和小盘价值等小盘股换手在30以上，显示资金从小盘股加速流出的迹象。

                                  资料来源：天相，英大证券研究所

                   资料来源：天相，英大证券研究所

          行业板块表现

6月份各行业指数均随市场整体回落出现较大的下跌，跌幅较小的行业有铁路运输、医药、煤炭、石油、化工；跌幅较大的行业有汽车及配件、造纸包装、钢铁、机械、民航业、证券和有色等行业。

6月份各行业指数换手最活跃的行业分布在农业、酒店旅游、化学原料药、证券和有色等行业。

                         资料来源：天相，英大证券研究所

                             资料来源：天相，英大证券研究所

                              资料来源：天相，英大证券研究所

（二）   影响市场的因素及后市走势研判

         估值风险释放，投资吸引力增强

    上证指数从去年10月份的6124点调整到今年6月份的2700点一带，跌幅之大速度之快在中外股市历史中都较为罕见的，市场估值风险得到了极大释放，估值水平急剧收缩，沪市平均市盈率下降为20.18倍，深市平均市盈率为23.98倍，中小板平均市盈率为32.58倍，沪深300指数市盈率为15.8倍，与国际市场相比估值吸引力都开始显现。

                          沪深300行业估值

                     资料来源：中证，英大证券研究所

另外从A-H股溢价率走势看，溢价水平由持续扩张的130％溢价差快速收敛到37％的溢价差，低于04年以来47％的均值水平，包括中国平安、中国人寿、中国铁建、中铁股份、海螺水泥和交通银行在内的一些A-H股股价已经出现倒挂现象。

                             A-H股溢价率历史走势

                          资料来源：WIND 英大证券研究所

高油价加大外围股市调整压力

随着国际油价不断创出新高突破140美元/桶的历史高位上行，国际股市展开了大幅震荡回落调整走势，道琼斯指数近期逐波下行出现调整以来新低，后市走势延续调整可能加大，对全球股市形成了较大的负面冲击，短期内国际油价高烧不退将加剧全球通胀压力和加速外部市场的动荡和调整，对疲弱的A股走势带来负面拖累。我们认为，美国股市的调整会为A股的筑底反弹增添反复因素，但对提前展开深幅调整的A股的负面影响将减弱，现阶段A股走势更多取决于国内宏观经济形势和政策因素。       

近期道琼斯指数走势

                         资料来源：WIND 英大证券研究所

舆论环境转暖利于市场稳定

在印花税降低政策出台后市场出现了强劲反弹，3000点一度被市场认为坚固的政策地，但随着一场突如起来的地震灾害和国家油价飙升、美国股市的大跌、越南危机、存款准备金率出其不意上调等诸多因素的打击，造成刚刚恢复的投资者信心出现崩溃，3000点政策底被轻松击破，随之而来的是十连阴的加速下挫，市场进入非理性的恐慌杀跌，市场的疲弱已经无法从基本面来加以解释，在不成熟的环境下化解股市继续下跌的风险只能依赖于政策救赎。

股指连续的非理性暴跌已经引起管理层、媒体及各方面的广泛关注。6月22日中国证监会主席尚福林指出，近一段时间，在股市内外部复杂因素和市场自身调整需求的交织影响下，市场运行波动性加大，投资者信心受挫。中国证监会将采取多项措施，全力维护资本市场的稳定运行。7月2日，新华社发表了《关于中国股市的通信》的“新华视点”，从政治的高度论述了中国股市可实现稳定健康发展。我们应该相信，政策舆论环境的转暖将成为市场稳定的积极信号。

全球通时代的“三一”样本

三一重工成为股权分置改革以来首家实现股份全流通的上市公司，这意味着A股市场的全流通时代正式到来。在市场普遍担心全流通时代产业资本与金融资本博弈下出现大股东大规模套现压力之时，三一重工再度作出意外之举，做出两项追加承诺：一是承诺于2008年6月17日解禁上市流通的518,126,188股三一重工股份，自2008年6月19日起自愿继续锁定两年；二是自2008年6月17日起两年之内，若三一重工股票二级市场价格低于2008年6月16日收盘价的两倍（即55.76元/股），三一集团承诺不通过二级市场减持所持有的三一重工股份，树立了全流通时代的新样本。继三一重工大股东自锁股票两年流通后,近期有研硅股、黄山旅游、鼎立股份、苏宁电器、中航精机等中航系旗下上市公司等均提出了自愿锁定两年的承诺。

我们认为，“三一”样本及示范效应的出现为微观层面解决大非减持压力提供了路径选择，也为管理层进一步出台规范大小非解禁细则打下了较好基础，是自去年10月份调整以来对市场走势最实质性的利好支持，而市场的理解和认同也许需要一个过程。

7月份限售解禁减持压力最轻

继6月份解禁市值规模环比下降7成后，7月份上市公司限售股解禁市值规模再度下降，环比下降31.96％。7月成为今年以来限售股解禁压力最轻的一个月份，7月份有92家公司限售股得以解禁流通，合计大小非解禁股数为50.43亿股。以6月27日收盘价计算，解禁市值规模为525.05亿元，和6月的771.65亿元环比下降逾三成。

通过分析发现，7月份非股改解禁在整个解禁规模中居于主导地位，这与此前几个月有着明显的区别。数据显示，在获得解禁的92家上市公司中，73家上市公司为股改解禁，占总比例的79.35％。但在获得解禁额度上，股改受限股解禁规模则明显低于首发和增发融资解禁量。首发和增发的7月融资解禁股数分别为25.4亿股、3.78亿股，两项融资解禁股数合计29.18亿股，占当月总解禁股数的57.86％；首发和增发的7月融资解禁市值规模分别达到326.53亿元、35.64亿元，两项融资解禁规模合计362.17亿元，占当月总解禁规模的68.98％。而解禁公司数占比较大的股改解禁股数为21.25亿股，占当月解禁总量的42％；解禁市值162.88亿元，仅占当月上市公司解禁总额的比重三成。

从具体解禁数据来看，在73家股改解禁的上市公司中，只有中联重科和锦州港的大小非限售股解禁股份数量超过1亿股，解禁市值分别为23.35亿元和9.47亿元。其余上市公司都是股本数量较小的中小型企业，所以7月份股改解禁对市场整体的资金压力并不迫切。而在首发解禁的公司中，西部矿业、宁波银行、紫金矿业、南京银行、金钼股份等5家公司解禁数量超过1亿股，西部矿业更是解禁12.51亿股，解禁市值高达182.73亿元，稳据当月解禁规模首位；宁波银行、紫金矿业紧随其后，首发解禁市值分别为64.81亿元、27.97亿元，位列解禁规模排行榜的第二、三名。在增发解禁公司中，唯有金地集团解禁股数超过1亿股，解禁市值14.92亿元。

2008年7月份限售股解禁情况一览

                       资料来源：天相，英大证券研究所

油电价格调整对市场的影响

国家发改委19日宣布，自6月20日起将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元；自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。液化气、天然气价格不作调整。为减少调价对群众生活的影响，控制调价连锁反应，在此次油电价格调整中发改委采取了综合配套措施。

油电价格调整由预期变成现实，表明政府以前财政补贴价格管制的政策思路开始转变，能源价格理顺对产业结构调整有长期的促进作用，有利于中国经济实现增长方式的转变。短期来看，能源价格上涨将加重PPI上行趋势压力，高居不下的PPI上涨必然向CPI传导，政府控制通胀的任务艰巨，紧缩的货币政策得以继续维持。

我们认为，政府对通过调控将CPI稳定在可控范围内，在保证经济长期运行趋势良好的前提下适当降低经济增速的经济形势有了重新的全面评估。本次油电价格调整仅仅是一个开始，在下半年能源价格仍有1－2次上调可能。

油电价格上调对石油化工、电力行业构成利好，有利于两大行业减亏或改善经营业绩，对下游制造业行业及高耗能的航空、钢铁、水泥、电解铝等行业形成利空。

中报业绩预告情况

截至6月30日，已有555家A股上市公司披露了上半年业绩预告。其中，“预增”、“续盈”、“略增”的上市公司为319家，占已披露业绩预告公司的57.5％，净利润同比出现增长的达到308家，而增幅达到1倍以上的有131家。

1－5月工业企业利润增速为20.9％，较1季度的16.5％出现明显回升，我们认为市场之前对上市公司盈利情况的预期过于悲观，估计半年报上市公司盈利增速仍在23％以上，石油和电力调价对石化电力行业业绩提升的因素将在3季度开始体现，全年上市公司一致性盈利增长预期27％是可以达到的。

尽管上市公司盈利增速减缓成为定局，银行股的提前报喜一定程度上缓解了市场对于中期业绩过度悲观的担忧，如工商银行预告中期净利润增长达50％以上，浦发银行预告中期净利润增长达140％，招商银行也预告中期净利润增长达100％以上等，在诸多不利的运行环境仍不乏业绩增长的公司存在，成为中报行情和寻找持续成长性的亮点。

走势研判

上证指数从去年10月份调整以来仅仅8个月的时间跌幅就达56％，走完了2001年2245点到1000点长达4年多的调整过程，调整空间上已经十分充分，当前市场已经孕育着一定的机会。

综合各方面因素分析，我们对7月份行情的基本判断为阶段性调整接近尾声，将完成从政策底到市场底的转换过程，如无实质性利好的刺激，3000点上方的短线压力较大，股指的主要运行区间为2500－3000点之间，2500点下方应属低风险的诱空行为为主。  

三、    投资策略

    我们认为在市场从政策底到市场底的转换过程中交易性机会增加，操作策略上坚持急跌买入暴涨卖出的波段盈利模式，把握结构性和交易性机会，重点关注以下几个方面：具有抗通胀特征的新能源、节能环保、农业、传媒、医药等行业机会；具有参股券商板块、电价上调的电力板块、奥受益板块等交易性机会以及挖掘中期业绩维持高成长的机会，如中期业绩增长明确的家电、电力设备和通信设备行业值得关注。

2008年7月3日