令人感到好奇的是，在2007年中国A股市场最火爆的时候，鑫苑置业为什么舍近求远要跑到大洋彼岸去上市呢？在港股刚刚造就了碧桂园这样千亿市值的地产航母巨舰之后，国内地产商纷纷扎堆排队等候香港上市的时候，鑫苑置业的选择为什么偏偏是正经历次贷危机且一向给人印象其地产股市盈率较相对偏低的纽交所呢？
<小标题>舍高逐低的上市地点选择
从整个大环境来看，鑫苑置业在当时的情况下选择去纽交所上市似乎有点不合常理。根据鑫苑置业的说话，他们是在上市前六个多月开始冲刺纽交所上市的。然而，从2007年第二季度开始，美国房地产行业的交易出现了戏剧性的衰退，美国房地产的总交易额从一季度的290亿美元骤然下降至二季度的60亿美元。就在这个时候，全球领先的指数提供商——标准普尔指数服务刚刚发布了2007年二季度全球房地产和房地产投资信托基金报告，标普花旗全球房地产指数在2007年第二季度下跌了4.5%。显示美国股市长达七年的持续繁荣导致了估价过高和收益率下降，经历大牛市之后的投资者在房地产股票和REITs上的获利离场抛售正引发地产股走向低迷。
在欧洲、美国和全球的房地产投资信托基金指数均告下跌的同时，新兴市场房地产在2007第二季度则是一派欣欣向荣景象。标普花旗新兴市场房地产指数在2007年二季度获得了19.4%的收益率，整个2007年上半年的收益率达到26.7%。这使得美国和全球房地产市场都显得相形见绌。2007年下半年，就在鑫苑置业筹备纽交所上市的时候，中国内地A股地产公司平均市盈率已经冲破100多倍，在香港上市的内地地产公司的平均市盈率也超过28倍，而鑫苑置业IPO的主承销商美林为其设计的IPO发行价中间市盈率却只有23倍。鑫苑置业在这个时候选择去美国上市显得有点蹊跷，令人费解。企业上市无非是为了融资发展，那么只要上市成本相差不大，哪里的市盈率高当然就到哪里去上市，而鑫苑置业为什么在这个时候却舍高逐低舍近求远，反而选择去看起来比较低迷的美国股市上市呢？
<小标题>土地少规模小无缘A股港股
对比鑫苑置业和2006年以来在港股上市的主要地产公司的经营状况（表一）可以发现，土地储备太少与企业规模过小决定了鑫苑置业难以在国内A股与港股资本市场有所作为。虽然港股和A股市场看待土地价值的角度不同，但众所周知的是，无论A股还是港股市场都把地产公司的土地储备作为评估企业价值的重要指标之一。
一个被普通接受的对地产公司的价值评估模式为：净利润×市盈率=净资产×折扣率。在这个等式中，企业的利润率和净资产决定了投资者所能给予的市盈率和折扣率，较高的盈利能力和较高的净资产额都可以为上市地产公司IPO的市盈率和折扣率赢得较高得分。这其中投资者在评判IPO地产公司的净资产的时候很看重的一部分就是土地的储备情况。因此，如果地产公司的土地储备太少的话，无论其利润率有多高，投资者所能给予的市盈率都不会很高。这一价值评判标准在2008年之前几乎被应用于判断所有在香港上市的每一家地产公司。
表一：鑫苑置业与各地产公司上市时经营状况与土地储备情况 单位：亿元，m2
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鑫苑 |
碧桂园 |
中国远洋 |
中国奥园 |
绿城中国 |
|
总资产（亿元） |
16.34 |
153.11 |
168.02 |
21.89 |
178.39 |
|
销售额（亿元） |
11.35 |
79.4 |
37.08 |
8.84 |
64 |
|
净利润（亿元） |
1.29 |
16.72 |
5.97 |
2.99 |
12.88 |
|
土地储备（万m2） |
205.33 |
1870 |
859.04 |
610+ |
860 |
数据来源：招股说明书
然而，与过去一年多在港股上市的几家地产公司比，鑫苑置业的土地储备显然少的可怜。表一列出了几家地产公司上市时的土地储备情况和经营概况，四家在港股上市的地产公司中，碧桂园为了冲刺港股市场在一年之内一举将土地储备从九百多万平方米增加到1870多万平方米，翻了一倍多；中国远洋和绿城中国为了上市能获得较高的市盈率也将土地储备提高到八百多万平方米；土地储备最少的中国奥园也有610多万平方米，而这还不包括中国奥园尚未取得土地使用证的590多万平方米的土地储备。也就是说过去两年在港股上市的几家地产公司大部分都具有充足的土地储备以保证未来的发展和收益，而这却是鑫苑置业难以解决的硬伤。可以说，土地储备不足是鑫苑置业没有信心冲刺A股港股的主要原因之一。
在众多地产巨头扎堆排队等候香港上市的2007年，公司规模较小也是影响鑫苑置业国内上市的信心的重要因素之一。2006年，国内地产百强企业的总资产均值达73.1亿元，平均完成房地产投资额为24.3亿元、规划建筑面积为397万平方米、土地储备面积为381万平方米，同时房屋销售额和房地产业务收入均值分别达到27.1亿元和22.6亿元。表一所列出最近在港股上市的四家地产公司中，有三家的资产规模超过了一百五十亿元，即使和其中规模最小的中国奥园相比，鑫苑置业也只有销售收入一项略有优势，资产规模、利润和土地储备皆落后于中国奥园。除了这些以列出来的几家成功上市的地产公司外，当时还有SOHO中国、恒大集团、时代集团、重庆龙湖地产、大连正源、天利置业、深圳卓越集团等多家地产企业也都在香港排队等候上市，按照港股的估值标准，和他们之中的任何一家相比，鑫苑置业都没有明显的优势。可以说，在众多地产巨头集体排队等候上市的竞争局面下，不管承不承认，毫无优势可言的鑫苑置业对在国内上市失去信心，是其寻求海外突围的外在压力。
<小标题>“轻资产”运营的真相
对于为何选择在美国纽交所上市，鑫苑置业给予的解释是其不囤地不囤房的“轻资产”运营的商业模式不适合在港股上市。实际情况真的如此吗?“轻资产”运营的真相又是如何呢？
在资产负债率严重过高的压力之下，鑫苑置业只有走“轻资产”运营之路谋求生存。鑫苑置业成立于1997年，一直到2002年期销售额才才超过一亿元，当年却还是亏损了400多万元，可以说，经过五年的艰苦创业，鑫苑依然只是一家创业型小企业。从表二可以看到，2002年鑫苑置业资产负债率高达98.48%，总负债与权益资本的比率超过40倍，可见当时的鑫苑财务状况极端恶化，资金严重匮乏，只有依靠高负债率与高资产周转率才能勉强度日，根本不可能有财力进行囤地囤房，而且这样严重的财务状况一直持续到引进股权私募投资基金都没有变。直到2005年，鑫苑置业的资产负债率才首次低于90%，但依然高达82.49%,总负债与权益资本之比首次低于10被，但依然高达5.27倍，严重背离企业正常经营的财务标准。这样的资本负债率不仅远远高于港股主要地产公司0.2倍的负债权益比，也较A股上市公司1到3倍的负债权益比高出许多。
因此，可以说，鑫苑置业为自己所标榜的“轻资产运营”模式与不囤地不囤房的经营策略虽然值得尊敬和赞赏，但对于鑫苑置业自己来说，除了这种活法难道还有其他生存方式吗？
表二：鑫苑置业主要指标 单位：%
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|
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007Q3 |
|
资产周转率 |
0.4590487 |
0.38335 |
0.42928 |
0.56983 |
0.694622 |
0.432265 |
|
毛利率 |
0.0727727 |
0.28472 |
0.25977 |
0.31174 |
0.240021 |
0.326664 |
|
营业利率率 |
-0.00773 |
0.14989 |
0.18657 |
0.24925 |
0.193507 |
0.263938 |
|
资产负债率 |
0.9848023 |
0.95591 |
0.91557 |
0.82485 |
0.642313 |
0.53764 |
|
负债与权益比（倍） |
40.523599 |
23.9158 |
11.0203 |
5.27429 |
2.826052 |
3.12961 |
|
ROE |
-0.69469 |
0.61111 |
0.57178 |
0.56253 |
0.346113 |
0.414549 |
|
ROA |
-0.016882 |
0.02443 |
0.0475 |
0.08797 |
0.078666 |
0.071215 |
数据来源：招股说明书
相比而言，国内地产巨头万科虽然2007年囤地超过2163万平方米，但资产负责率却只有66.11%，总负债与权益资本之比也只有1.95倍；另外，以地王之名登录香港股市的碧桂园，截至2007年年末囤地高达3800多万平方米，但资产负债率只有50.41%，总负债与权益资本的比率只有1.02倍。表二中另外三家地产公司资产负债率与权益负债比率最低的中国奥园只有38.79%和0.63倍，而负债比最高的绿城中国资产负债率为75.33%，总负债与权益资本的比率为3.05倍，也低于鑫苑置业。
表三：2007年国内主要地产公司主要财务指标 单位：%
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|
万科 |
碧桂园 |
远洋地产 |
中国奥园 |
绿城中国 |
|
资产周转率 |
0.478 |
0.504109 |
0.152255 |
0.303541 |
0.174613 |
|
毛利率 |
0.41995 |
0.4609 |
0.33171 |
0.52947 |
0.369587 |
|
营业利率率 |
0.21541 |
0.39271 |
0.54518 |
0.48132 |
0.302411 |
|
资产负债率 |
0.6611 |
0.504109 |
0.58099 |
0.3879 |
0.753317 |
|
负债与权益比（倍） |
1.95 |
1.01657 |
1.386589 |
0.63373 |
3.053775 |
|
ROE |
0.0207 |
0.215881 |
0.108709 |
0.119421 |
0.124032 |
|
ROA |
0.00697 |
0.108809 |
0.047445 |
0.073097 |
0.03597 |
数据来源：公司年报
较低的毛利率与营业利润率也是鑫苑置业走高资产周转与轻资产运营的生存压力之一。从表二和表三的对比中我们可以看到，鑫苑置业的毛利率与营业利润率一直偏低，2002年的时候其营业利润还是处于亏损状态。从2002年到2007年第三季度，鑫苑置业的年平均毛利率只有24.92，年平均营业利润率只有17.25%。而2007年，表三列出的国内五家主要地产公司平均毛利率为42.23，平均营业利润率达到38.74%，比鑫苑置业2007年三个季度的业绩高，也比其历史平均水平高出较多。
虽然较低的利润水平与其扎根二线城市的生存环境有关，也和其为中等收入人群提供高品质住房的市场定位有关，但是在低毛利率、低营业利润与高资产负债率的联合压力之下，鑫苑置业唯有维持较高的资产周转速度才能换得比较合理的资产回报率，因为资产回报水平至少必须能够应付资本成本的开支，企业才能生存下去。因此，高资产周转的商业模式，是鑫苑置业的财务能力所能赖以生存的经营策略，而所谓的“零库存”与“轻资产”运营只是机构投资者用来包装鑫苑置业IPO的一种炒作概念。
<小标题>寻求资金之道：海外突围
从表二我们可以看到，一直以来困扰鑫苑置业扩展发展的主要压力就是资金紧张问题，因为过高的资产负债率已经影响到了鑫苑置业通过银行进一步融资的能力。特别是从2002年到2007年，在中国房地产市场热火朝天的大背景下，吸引私募投资及上市融资打通资金渠道为企业扩张提供资金支持，可以说是摆在鑫苑置业面前的首要难题。
实际上，为了能够吸引到私募基金的注意力，以及为满足上市条件做准备，鑫苑置业很早就开始注意改善企业的财务状况，并做了大量的准备工作，还专门成立了一个从事相关准备工作的筹备小组。早在2003年起，鑫苑置业的财务报表就已经开始聘请国际四大会计师事务所之一的安永会计事务所进行审计，同时聘请相关法律事务专家进行相关的法律调查。经过几年的准备工作之后，鑫苑置业于
可以与之对比的是，2006年初与鑫苑置业几乎同时冲刺纳斯达克上市并最终成功登陆纳斯达克市场的陕西西安新兴房地产开发有限公司（下称新兴地产）。新兴地产于
可见，地产企业在纳斯达克上市并不需要科技概念的包装，纳斯达克虽然以科技股闻名于天下，但科技股只占纳斯达克市场约四分之一，其他都是非科技类公司，其中就包括了地产、金融，以及消费类企业等诸多行业，比如美国著名的地产开发商NVR公司就是先在纳斯达克上市而后再转入纽交所上市的。
表四：新兴地产的主要财务指标 单位：百万美元, %, 倍
|
|
2007 |
2006 |
2005 |
|
销售额 |
74 |
54 |
33 |
|
总资产 |
155.7 |
72.8 |
- |
|
毛利率 |
41．27 |
31．61 |
34．76 |
|
营业利润率 |
34．37 |
25．14 |
21．65 |
|
资产周转率 |
47．46 |
74．31 |
- |
|
资产负债率 |
17．912 |
33．24 |
- |
|
负债与权益比（倍） |
0.42 |
1.26 |
- |
数据来源：公司年报
此外，通过比较两家地产公司的主要财务指标发现，和鑫苑置业相比而言，在2006年冲刺纳斯达克市场的时候，新兴地产的财务状况表现明显处于较好水平，其资产负债率只有不到33.24%，负债总额与权益资本的比率只有1.26倍；同时，新兴地产2006年的资产周转率高达74.31%，更是比标榜搞资产周转、轻资产运营的鑫苑置业的资产周转速度要好很多；另外，从2005年到2007年，新兴地产的年平均毛利率达到35.87%，营业利润率平均水平高达27.05%，也较鑫苑置业表现为好。而到了2007年，新兴地产的各项财务指标更是得到了进一步的提高。良好的财务表现与盈利能力较大提高，是新兴地产2008年成功登陆纳斯达克主板市场并募得资金的根本保证。
由此可知，鑫苑置业2006年冲刺纳斯达克市场失败的原因可能很多，但显然不是因为其缺乏科技概念的支撑，从根本上来说，还是其企业经营的各项指标尚未达到纳斯达克市场的上市要求。只要企业自身的经营状况良好，纳斯达克市场并不排斥地产类公司。
应该来说，正是2006年冲刺纳斯达克市场的失败，使鑫苑置业更加深刻的认识到自身经营上存在的严重问题，于是更加急切的寻找资金的解决之道，以谋求企业的更快更健康的发展，并于2006年8月开始了与私募基金的合作，希望藉由私募基金的支持改善公司的财务状况为企业最终的上市融资做好进一步的准备，同时借助私募基金对资本市场的认识更好的共同推动企业上市。经过一年多的努力之后，鑫苑置业终于于2007年末完成上市工作，成功登陆纽交所。
<小标题>借力私募基金登上纽交所
鑫苑置业能够成为在纽交所上市的第一家中国地产企业，是因为私募基金蓝山中国和EI中国为其打造出了一个崭新的形象和一份对投资者有吸引力的财务报告，使其给人以脱胎换骨之感。在鑫苑置业招股说明书附属的材料中，共计有两份股权购买协议。在
经过两次私人配售，鑫苑置业共计募得4000万美元，但也为此付出了巨大的代价，在其已发行的106,509,779股总股份里，两家基金合计持有了46,509,779股，占总股本的比例达到了43.67%。只要简单的想想，鑫苑置业的创业者张勇辛辛苦苦创业十年，为了这4000万美元融资，几乎送出了公司近一半的控制权，代价不可谓不大，这也从中表明了在高负债的巨大压力之下，以及在政府紧缩银根的大环境之下，鑫苑对资金的强烈渴求，因为五倍于权益资本的负债率实在太高，这样离谱的财务风险无论到哪里上市都难以对投资者构成吸引力。
但是，应该来说像蓝山和EI这样老道的国际私募基金，其每一次投资应该都是经过严密的计算和审慎的思考才做出决定的。那么，蓝山中国和EI中国为什么要分两次对鑫苑置业进行股权投资呢？
一种很大的可能是这两家私募基金对鑫苑置业包装上市的形象定位在这个期间发生了变化，从原来的立足于改善鑫苑置业的财务健康状况着手，改变为准备将其从一家立足于河南郑州的地方色彩浓厚的地产商包装成为一家全国性的房地产开发商，这也很可能就是为什么后来鑫苑置业将原定的上市地点从计划中的纳斯达克转变为纽交所的缘故。
也就是从2006年8月起，鑫苑置业自1997年成立以来第一次走出了河南，开始了全国性的战略布局。因此，第一次2500万美元的股权融资只能将其负债与权益比从5倍降低到3倍之下，在一定程度上改善鑫苑的财务健康状况，但仍然无法支撑其从一家立足于河南郑州的二线城市的二流开发商进行全国性扩张的发展战略，特别是2007年上市前的几个月的时间里，鑫苑置业在全国接连进入了苏州、济南、合肥和成都等二线城市，光拿地就花了30多个亿，要支撑起如此规模的扩张，它无论如何都还必须进行再融资（表五）。因此，为了使进行债务融资后的鑫苑置业的财务风险仍然能保持在投资者可接受的范围内，同时也为了使鑫苑的财务健康状况在进行后续债务融资的时候看起来更具有吸引力，蓝山中国与EI中国于
从这一点上来说，鑫苑置业上市前的大手笔出手拿地与碧桂园、恒大集团等地产公司为了上市而发动疯狂的圈地运动在本质上是有区别的，后两者主要是为了坐享土地增值和保证稳定长久的土地开发储备，而前者主要是为了树立起一个全国性大型地产开发商的形象，为上市争取更多的加分，而企图将原有的经验模式复制到新的地方。当然，由于一下子土地拿得太多，战略布局急剧扩大，战线拉得太长，2007年前三个季度鑫苑置业的资产周转率已经较上市前两年有一定程度的下降，显示其复制原有的经营模式的尝试将面临一定的挑战。
表五：鑫苑置业全国布局主要动作 单位：亩，亿
|
日期 |
地点 |
土地数量（亩） |
价格（亿） |
|
2006.8 |
济南 |
92 |
1.6 |
|
2006.10 |
合肥 |
75 |
- |
|
2006.10 |
苏州 |
196 |
- |
|
2007.1 |
苏州 |
62 |
2.6 |
|
2007.5 |
成都 |
97 |
7 |
|
2007.7 |
郑州 |
24.75 |
1.115 |
|
2007.7 |
苏州 |
178 |
11 |
|
2007.8 |
郑州 |
111 |
5 |
数据来源：新财富
鑫苑置业在两次私募融资中付出的代价除了直接出让43.67%的股权之外，还有其他风险。实际上，它业为了上市付出的代价远不止于此。和大多数私募基金投资时与投资对象签订的对赌协议一样，两家私募基金在这两次私人配售中对鑫苑置业设置了经营上的财务要求，即如果鑫苑置业2007年与2008年的净利润之和没有达到或者超过8000万美元，或者鑫苑置业在
在鑫苑置业招股说明书附属的公开文件里还有两份债权融资协议。根据
在另一份
鑫苑置业为了融资和上市付出了惨痛的代价，但也使公司的基本面发生了巨大的变化，从2005年到2007年上市之前的第三季度，公司的总资产从7.29亿元增加到了31.3亿元，增长了429.32%；销售收入从5.0亿元增加到了15.95亿元，增长了319.0%；公司的财务健康状况也有了较大的改善，资产负债率从82.29%降低到了上市前的53.76%，负债与权益资本的比率从5.27倍降低到3.13倍；在保持资产周转率没有明显降低的同时使毛利率和营业利润率有一定程度的提高，从而保持了资产收益率和权益资本回报率的稳定；此外，公司的整体经营情况也有了巨大的改观，鑫苑置业已经从一家在河南郑州偏安一偶的地区性地产公司成长为一家在华北、华东、华南和中原等地的多个二线城市皆有布局的全国性房地产开发商；同时，在国内长期被认为是房地产开发商的致命所在的土地储备不足问题，到鑫苑置业上市之时也被蓝山中国和EI中国包装成是鑫苑置业“零库存”、“轻资产”运营的看家本领。这些变化基本上为鑫苑置业成功登陆纽交所扫清了障碍。
<小标题>鑫苑置业上市启示录
值得令人思考的问题还有，当初鑫苑置业是怎么能够吸引到两家私募基金的注意力的呢，鑫苑置业的上市又有什么启示意义？
首先，鑫苑置业是一家快速成长的房地产开发公司。在高负债和低利润率的压力下，为了保持资产回报率足够应付资本成本的开支，鑫苑置业形成了“零库存”、“轻资产”运营与高资产周转的商业模式，以及在这种高资产周转模式下养成的高速成长能力。这种经营模式虽然在A股和港股市场不符合投资者对地产公司的估值标准，但却很符合美国资本市场投资者对地产公司的审美要求，很容易获得国际投资者的认可。最重要的是，这样的经营模式是政府政策支持的模式，也是消费者欢迎的模式。
其次，鑫苑置业长期以来在二级市场为中等收入人群提供高品质住房的市场定位具有广阔的发展潜力，并且二线城市风险较小、拥有更持久的成长空间，对国际投资者具有很高的吸引力。北京、上海和深圳等一线城市在经历了十多年的商品房开发之后，房地产业已经进入了增长速度放缓、竞争异常激烈的阶段。这些城市的城市化率已经超过75%，开始从快速成长进入到了成熟期，城市房地产需求也从解决基本居住的增量市场逐渐向改善型、投资型和投机型市场转变。而未来各省会城市以及一些经济较发达的区域中心城市的城市化进程将成为中国房地产市场广阔的发展空间。据统计，二线城市在全国大约有三四十个左右，它们目前构成了中国新一轮城市进程的主角，在未来的二十年内，这些城市的城市化率将从现在的35%增长到60%至70%，房地产市场的成长空间非常巨大。
另外，鑫苑置业自2003年起就开始海外上市的各项准备工作，也促使其能速与私募基金迅速达成交易。自2003年起，鑫苑置业就已经开始聘请国际四大会计师事务所之一的安永会计事务所对其财务报表进行审计，还聘请专门的法律事务专家进行相关的法律调查；
综上所述，鑫苑置业成为在美国纽交所成功上市的第一架中国地产企业，在企业经营上并没有表现出任何过人之处；但是，未雨绸缪的长期准备和从容取舍的决断能力，以及对自身的准确定位，是其成功上市的重要原因。鑫苑置业标榜的不囤地不囤房的“零库存”经营模式，只是它在超额负债之下的生存之道，“轻资产”运营与高资产周转速度也只是它在高资产负债率与低毛利低营业利润的压力之下，为了维持到一定的资产收益率以应付资本成本开支的一种经营策略。而其立足于二线城市为中等收入人群提供高品质住房的市场定位更是诸多二线城市的二流开发商共有的基本特征。
综合来说，复制鑫苑置业的上市模式到海外资本市场，并成为在韩国、日本、伦敦和等国等地上市的第一家中国房地产企业并没有很高的难度。值得指出的是，自从《关于外国投资者并购境内企业的规定》自