房地产信托投资基金曲折前行

陈柳钦

（天津社会科学院城市经济研究所，天津，300191）

房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。信托产品的推广，不仅给房地产开发商融资提供了便利，而且作为一种独特的金融工具，能够在一定程度上把居民的储蓄分流，让个人通过信托产品直接参与房产投资，给个人资金找到了一个新的投资出路。

相对其他融资工具，房地产信托融资具备三大基本优势:（1）信托融资创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，通过一系列制度安排，实现一个企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动。银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如“烂尾楼”等都可以通过信托解决，从而增大市场供需双方的选择空间。（2）信托具有财产隔离功能。信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益；每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。在我国，信托的财产隔离功能受到《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》，也就是业内所谓的“一法两规”的强有力支撑。（3）相对银行贷款而言，房地产信托融资方式，可以不受通过银行贷款时企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%的约束，也能够弥补121号文规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。房地产企业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势实现多元化融资，巩固资金链条。

REITs作为一种房地产投资载体，为投资者提供了良好的回报。根据美国REITs协会(National Association of Real Estate InvestmentTrusts, NAREIT)的数据，自1971年以来，REIT指数从100点，上涨到2007年底的3394.71点，年复合收益率达到了10.29%，这一收益率超过了同期标普500指数7.65%的年化收益率(从103.94点上涨到1468.36点，经股息收益调整后)。从REITs的回报率构成来看，其股息率一直保持在较高水平，平均在8%左右，这是由于房地产的持有经营中有大量的稳定的现金流，而REITs净收益的90%以上必须以股利形式分配给投资者.而包含了REITs市场价格因素的总收益率则有着大幅波动，这与房地产市场的周期性波动有关，总体而言，随着房地产价格的稳步上升，挂牌上市的REITs企业市场价格也是不断上涨的。

房地产业是资金密集型的行业，房地产开发具有周期长、规模大的特点，期间资金供给是否及时、足额，对房地产项目的成败起着决定性作用。然而，我国自从1993年资本市场关上了房地产公司的融资大门之后，其外部融资就主要依靠银行贷款这条单一渠道。在宏观调控的大背景下，除了靠商业银行“输血”之外，房地产企业要选择一种灵活、变通、相融的模式，信托可谓是目前的上上策。信托是最具创新性的金融工具之一。信托业务是和银行业、证券业、保险业一起构成现代金融四大支柱。长期以来，房地产投资一直是我国信托公司放不下的情结，但是由于过去在高回报率的驱使下，信托公司采取与房地产开发商相同的战略模式，以相同的方式进行房地产资产的开发，并在缺乏专门人才的条件下进行房地产管理，使得大量的资金沉淀在房地产投资之中，并且未能获得期望的回报。2003年6月，中国人民银行颁布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》即著名的121号文件，对房地产开发过程中的流动资金贷款、房地产企业自有资金比例、土地储备贷款，建筑施工企业流动资金贷款、个人住房信贷发放标准等七个方面的内容作了严格规定。121文件触动了中国地产业最敏感的神经，暴露出中国地产业“资金链”的脆弱。121号文件出台之前，房地产开发企业的资金大致来源于自有资金、贷款、销售款。其中，自有资金中有30%--40%又来自银行的流动贷款，而且房屋销售款中大部分是购房者的消费信贷。自2003年央行121号文件及一系列紧缩房地产银行信贷的措施发布以来，信托业利用自身的优势和特点，与房地产业迅速地结合。由于银行贷款占开发资金来源的绝大部分，121号文件导致房地产企业在资金上捉襟见肘，银行资金的截流直接催生了房地产信托的繁荣。

2004年10月推出的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》(征求意见稿)中所指的“房地产信托业务”事实上也仅限于资金形式的房地产信托。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物,它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。

根据不完全统计，从 2002 年 7月到 2004 年底，市场上推出的房地产信托投资至少150个，募集资金超过150亿元。房地产信托计划的主要运作方式为：信托投资公司设计推出房地产集合资金信托投资计划，将信托计划募集的基金提供给事先选择的房地产项目，以房地产项目的未来收益作为信托计划的收益来源，房地产项目的开发商通过设置资产抵押或提供第三方保证的方式为信托计划的收益提供额外保障。房地产信托计划的资金运用方式主要作为发放信贷资金，占全部房地产信托计划的九成以上。从上述运作方式可以看出，现阶段我国的房地产信托计划的定位与成熟的REITs 产品存在较大差异，在本质上是不同的产品。成熟的REITs属于股权类的投资产品，绝大部分没有固定的到期日，其收益率亦不固定，完全取决于REITs的管理水平和市场环境。而我国的房地产信托计划大多属于固定收益类产品，有固定的到期日和预期收益率，本质上是债券类产品。

2005年国内房地产信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。在2005年的地产信托创新步伐中，与房地产信托相关的信托品种及其衍生产品成为多数信托公司业务创新的重点。特别是在“212号文”后的原抵押式贷款和财产信托转让受益权式的融资通道遭到封堵的情况下，以夹层融资、股权投资和债权融资为代表的地产创新手法纷纷展现，其中，最具代表的有联华信托发行的被誉为国内首只“准房地产信托基金”的“联信·宝利”1号。该产品是按照房地产投资信托基金（REITS）的标准来设计的，并借鉴了香港领汇房地产信托基金、美国REITS和内地证券市场基金的成熟管理模式，基本接近于契约型封闭式投资基金的模式。其后，联华信托又发行了“联信·宝利”7号，这个信托计划也被业界喻为开辟了国内“夹层融资”的先河，其融资形式介于股权与债权之间的投资形式。此外，还包括了北京国投发行的“沁春家园”、“郦城”两个商业房产与“万象新天”一个住宅房产信托基金；深圳国投推出的“嘉德深国投雨花亭（长沙）中心项目”，都有各自不同的创新。

据市场不完全统计，截至2005年12月31日，信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157.27亿元，绝对额大幅增加了27.78亿元，分别较2004年同期增长11%和28.73%。其产品发行数量和规模均为信托行业自2002年重新登记以来的最高峰值。房地产投资信托的快速发展之势，被业内称为“井喷”。但是从严格意义上说，我国还没有真正的房地产投资信托基金，因为我国目前的房地产信托不完全具备REITs的基本特征，在具体实施过程中遇到诸多障碍。房地产信托在2005年的地产融资舞台上扎扎实实“走红”过较长的时间，虽然其当前的融资规模还无法同银行资金相媲美，但对只有两年市场经验的信托业来讲是极其不易的。

　2005年9月1日，银监会向各地银监局下发《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（以下简称212号文）。212号文三道门槛：项目“四证”齐全、开发企业具备二级以上开发资质、项目资本金比例不低于35％，令开发商融资成本大有超越银行放贷的“嫌疑”。按照212号文的规定，房地产信托基本上是与银行贷款站在了同一起跑线上，甚至比银行贷款还要严格。银监会212号文件对于房地产信托的贷款限制，相对于央行121号文件的“严”，212号文有过之而无不及。银行贷款和房地产信托的门槛双双抬升，房地产的资金口显然是收得越来越紧了。当然，2005年9月后，房地产信托市场虽然经历了“212号文”的困惑，但是先前以地产信托业务为主流业务的信托公司并没有因市场游戏规则的改变而放弃游戏，而是寻求着地产业务的新变种。因为在这一类信托公司的盈利模式中，房地产信托的巨大盈利能力是其他信托业务无法代替的。212号文件确实令以地产信托为主要盈利手段的信托商们受惊不小，但在市场游戏规则无法改变的情况下，怎样调整自身的规则，将是多数信托商们所思考的。

经历2005年的监管风暴之后，房地产行业巨大的资金需求、不断高涨的房价、高利益回报，是吸引信托公司积极投身房地产的原因所在。2006年初，房地产信托在经历了短暂低迷后有所复苏，与信托产品中的金融、基础建设并驾齐驱。二季度77.66亿元的房地产信托资金规模，刷新了单季度房地产信托发行规模纪录。2006年7月22日签发的中国银监会“54号文”——《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，严控房产信贷。更为重要的是，“54号文”特别对“212号文件”之后房地产信托领域出现的“新变种”——夹层融资以及股权信托方式作出了相应规定。一时之间，房地产信托未来方向似乎将再次陷入迷雾之中。2006年年中“54号文”出台后，从8月到11月，房地产信托产品数量连续4个月下滑，房地产信托发行一度陷入困境。“54号文”对贷款类信托的管制，导致以贷款类信托为主的房地产信托表现低迷。

尽管遭遇“54号文”对房地产信托的严厉调控，2006年房地产信托仍达到146亿元的规模。根据昨天公布的数据，2006年，国内集合资金信托市场共发行房地产信托90个，募集资金规模146.47亿元，与2005年相比，发行数量下降了25.6％，发行规模下降了约6.9％。房地产信托在经历4个月的低迷后，已经有所复苏，而随着管理层对房地产投资信托基金的试点和开放，未来房地产信托的发展将会出现一个质的飞跃。

由于银监会自2007年开始对房地产贷款额度加以严格限制，房地产公司融资受限，房地产信托基金作为一种融资模式再度被业界关注，并日益受到各方高度重视。尽管目前针对房地产信托基金的相关法律还在征求意见阶段，但近期，国内各大信托、基金公司纷纷着手成立房地产信托基金。拥有大量资金的保险公司由于不能直接投资房地产信托基金，也采用参股基金的方式投资房地产信托基金，海外资金也在2007年底更为热衷地投向房地产基金，房地产信托基金悄然酝酿。2008年房地产信托基金（REITs）将会再次成为市场追捧对象，因在减息周期下，房地产信托基金的收益率将可提升。由于自2007年起，中国政府对房地产宏观调控力度加大，房价飞涨的一线城市银行房贷规模增长幅度进一步萎缩的利空，令专业基金投资机构愈发活跃，而二三线城市较大的物业增值空间吸引了更多的境外投资人。近几年，国内的房地产企业已逐渐对房地产信托基金(REITs)有所认识，大中城市中一些实力较强的开发商基于对金融及房地产市场发展的良好预期，已经在有意识地做优质持有物业，准备在今后以REITs的方式从金融产品市场获得长久收益。应该说，这为目前出现的许多准REITs信托理财产品提供了良好的目标项目。据了解，目前信托投资机构设计房地产信托投资基金大多选择单一的机构投资者，以规避现有最高50单的政策限制。并采用股权型投资基金，规避银行投资房地产的贷款限制和产权过户矛盾，面向房地产企业多个项目的打包资产，规避了单个项目面临的赎回问题。由于受到制度、政策的限制，很多信托产品只是采用了REIT s某些局部要素的准REIT s，而难于作成标准的REITs。很显然，要让房地产信托投资基金健康长远的发展，除市场各方的推动，还有待于政府从政策上将房产证券化的瓶颈打开。据悉，银监会正在拟定REITs的管理办法。业内人士普遍认为，房地产信托投资基金的春天已经走近，2008年房地产信托投资基金将会成为市场追捧对象。建议由央行牵头制定规范REITs市场操作的法规和指导方针，对符合条件的REITs产品在银行间债券市场进行交易试点，吸引机构投资人参与。另外，在银行间债券市场交易试点成功的基础上，重点研究在证券交易所上市交易的相关法律法规，争取尽早实现REITs上市，向普通投资人开放。

在目前房地产行业宏观调控逐渐收紧的情况下，REITs更是兴起了一股热潮，中国REITs时代即将到来。REITs可以充当解决房地产融资难的一剂良方，但在某种意义上，它更是房地产金融发展到高级阶段的产物，对房地产开发商的实力和物业的资质都具有较高的要求。金融创新意味着对旧有秩序的突破，对原有体系的革新，在降低交易成本的同时也会付出相应的代价。REITs也是一样，REITs是美好的，具有非常大的发展空间，REITs也是有代价的。不可否认，房地产投资基金的前途是光明的，道路是曲折的，我们还需要做很多工作，当然也应该看到，随着金融体制改革的逐步推进，以及相应法律法规的不断完善，房地产改革步伐的不断加快，我们有理由相信，现在离“普通大众可以不冒很大风险的自由选择投资自己喜欢的地产”的时代已经不再是遥不可及。