揭开中投公司的神秘面纱——上        

 

关键词：中投公司  黑石公司  摩根斯坦利  主权投资

 

有个经典的相声段子，说的是“满不懂”做老板（董事长），盘下了个药店，聘请了“假行市”做掌柜的（即CEO），结果每一单生意都要赔钱，一天之内除了赔钱之外，把“满老板”全家、小伙计连同自己都赔给了客户，就差把门口姓陈的皮匠也给赔进去了。

而今代表中国国家投资的中投公司（CIC）在赔钱方面似乎颇得那个掌柜的之真传。下面仅举两例：

 

一、中投公司以30亿美元投资黑石案例：

在2007年6月，中投与黑石神秘签约并不假思索，很快将30亿美元现金打到了美国黑石投资账户。当年的香港财政司司长梁锦松作为黑石的中国区负责人直接促成了中投与黑石的联姻——中投30亿美元参股黑石10%的股权，没有董事席位，禁售期长达4年。

一方是代表中国主流金融投资最高水平和最大实力的中国投资公司，另一方是国际金融市场迅速崛起的明星势力PE（Private Equity，私人股权投资）市场王冠上的明珠，这似乎是珠联璧合的“天作之合”。

但黑石2007 年6月21 日于美国纽约证券交易所上市后，它就踏上了跌跌不休的通道，从那时到2008年3月，中投的30亿美元的投资因为黑石股价大跌和美元贬值，它的投资损失率一度超过50%。堪称同期最失败的国际大笔投资。

令知情人士更为愤慨的似乎不是浮动亏损，而是从某种意义上说，这场童话般的婚姻从 黑石上市的第一天就开始了丑陋的背叛，黑石的CEO施瓦茨曼很快变现了价值6.77亿美元的股份，赚得盆满钵满，黑石市值出现巨大损失，比中国参与IPO前大跌30%，中投却只能眼睁睁地看着投资不断缩水，在中国公众中引起不满。因为“协议”规定，他4年后才能有套现的机会。

 

客观冷静地分析，这30个亿美元的投资究竟得到一个什么样的结果，将取决于如下几个因素：

A、黑石能否在美国金融风暴中坚持，挺到危机风云散尽、艳阳高照的那一天，在四年后依然屹立不倒；

B、挺过金融风暴的黑石与挨过了四年禁售期的中投公司，是否能够在市场中寻找到信心恢复并愿意接盘的人；

C、愿意接盘的那一方愿意为那10%的黑石股权支付多少钱；

D、那钱最终是否得到相应的投资回报，而那回报需要考虑的基本因素包括：

（1）原始成本：2007年6月的30亿美元的成本的价值；

（2）外币利率成本：从投入到退出之间，以美元计价的基本利率；

（3）本币利率成本：假如没有换算成为美元，而以人民币形式投资，可以稳定地得到的人民币升值因素、基本利率因素；

（4）所涉及的机会成本：比如投资支持的是国有资产、国有品牌甚至关乎国计民生的项目领域，而不是投资于美国的私募基金，会为中国的民族经济添加多少实力？

——四年后的事情，谁都不知道；

甚至任何一家在华尔街上、伦敦金融城里、欧盟诸国曾经显赫一时的资本明星，谁会像雷曼兄弟、贝尔斯登、华盛顿互惠银行之类的机构一样，在下一个星期倒下并突然死亡都是个未知数！

 

二、中投公司以55.8亿美元投资大摩案例：

投资黑石的损失，并没有阻挡住中国下注摩根的脚步。2007年12月，中投公司以55.8亿美元投资摩根斯坦利（简称“大摩”），针对这个案例的分析，我们要搞清楚如下几个问题：

（一）买的是什么——大摩自己发行的次级债。

这些钱购买了大摩不超过9.9%的可转换股权单位，而且购买的是一种被称为Premium Equity Participating Security Units(下称PEPS Units)的投资工具。据说，PEPS Units有两种表现形式：Corporate Units和Treasury Units。2007年12月27日初始发行时，大摩只向中投发行Corporate Units，而这个Corporate Units由信托优先证券与普通股购买协议组成。

根据交易文件的约定，中投一旦购买Corporate Units，即视为同意将其投入的约55.8亿美元全部用于购买大摩信托发行的信托优先证券，而该信托优先证券所筹集的资金将被用来购买大摩2004年发行的次级债。

因此，中投投入的约55.8亿美元的资金最初实际上是购买了大摩自己发行的次级债。

 

（二）什么价钱——最终购买价格将会在每股48.07美元至57.684美元之间调整

　　根据普通股购买协议，中投将在2010年8月17日至2011年8月17日期间购买大摩的普通股。那么Corporate Units如何转换成大摩的普通股呢？根据交易文件，中投未来将获得的普通股并非由Corporate Units直接转换而来，而是需要依照普通股购买协议来“购买”。

　　如果在购股期间中投持有Corporate Units，则大摩会尽力尝试将其中的信托优先证券在公开市场上出售。若出售价格高于原发行价格，则出售成功。所得价款中，平价部分将被自动履行普通股购买协议，溢价的部分属于中投。在购股期间内，如果没有其他机构购买信托优先证券，或者其他机构的出价低于原发行价格，则出售失败。此时，大摩将以原发行价格回购中投持有的信托优先证券，并用该回购价款为中投购买其发行的普通股，中投视为自动接受。

根据交易文件，中投购买大摩普通股的参考价为48.07美元，并且随着市场变化，最终购买价格将会在每股48.07美元至57.684美元之间调整，但中投持股比例最终不得超过9.9%。　　

受MUFG入股影响，大摩10月15日的股价大幅飙升87%，而10月10日，大摩股价盘中一度跌至每股6.71美元。我们永远不能奢求以最低价抄底，但这6.71美元/股与48.07美元/股之间的7倍差距，是无论如何都难以忽视的。

 

    （三）如何退出——除非大摩破产、清算以及重组而被动退出外，永久持有，没有退出之路。

　　报告指出，在中投履行普通股购买协议前的时间里，除因大摩破产、清算以及重组而被动退出外，中投约55.8亿美元的投资没有任何可选择的“退路”。无论大摩经营状况如何，中投都要成为这55.8亿美元股票的持有者。

 

（四）有关参照——MUFG收购大摩21%的优先股权：

大摩在2008年10月15日与三菱日联集团的收购谈判最终尘埃落定，根据最新修正的交易条款，MUFG以90亿美元买入大摩21%的股份，全部为优先股，其中78亿美元为可转换优先股，年利率分红为10%，转换价为每股25.25美元；12亿美元为永久不可转换优先股，年利率分红同样为10%。

此次大摩同MUFG重新恢复谈判是基于9月29日达成的注资入股协议条款而展开的。

根据原先的计划，MUFG将以90亿美元买下大摩近1/4的股份，其中60亿为可转换优先股，30亿为普通股，每年分红10%，这项交易原定于本月14日完成，但由于大摩的股价在上周单周跌幅达到60%，市值大幅缩水，加上金融危机使大摩“元气大伤”，日本三菱方面提出希望修改入股协议。

从最新通过的收购条款来看，显然比起当初的注资入股协议，大摩在条款上做出了一些让步。到底是什么样的让步？虽然或许还没有被披露，但应该可以想到，是对日本人有利的。

　　MUFG在收购交易谈判中显然比中投处于更有利的地位，日企入股条件有利得多。

 

——只有对比才知道荣辱，这又是一笔丢人的交易！

为什么中国投资公司要用如此让人看不懂的方式投资？

是美国人欺负人，一定要把自己的垃圾转嫁给中国人吗？是日本人天生在金融领域比中国人精明吗？是中投的决策层被人忽悠，脑子进水了吗？或者他们本身就是对中国辛苦得到的外汇不负责任的吃里爬外的“卖国贼”吗？还是“不是我不明白，这世界变化快”没有预见到国际金融领域爆发如此恶劣的危机吗？

本文的下半部将对其原因进行简要分析。

 

贾春宝

2008年10月16日星期四

 

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