一只地产绩优股的转型为何让人难喜却忧？
前言
时下，中国房地产业开始由空手套白狼阶段向地产金融阶段转变，房地产开发也逐渐由一种关系运作产物向资本安排过程倾斜。
在行业拐点处，近日，万科适时提出了实现由全程开发商向“投资者+管理者”角色的行业资源整合平台的变脸。
而其他同行为求可持续生存，纷纷转型。在这场行业性的变脸中，房地产开发价值链条中资本结构的变化是关键。这种变化所酝酿的各种资本在价值链条上的重新分配所带来的商机，产业性投资基金、信托基金、银行、私募基金等国内外资本方将如何瓜分？变脸后的万科们能否提高自身的泡沫消化等抗震能力？能否解决拖欠工程款等由来已久的社会顽症？而变革中的中国房地产业是否会成为国际热钱的下一个新的淘金点和局？在国际资本大举布局中国房地产业的同时，中国房地产业是否会重蹈日本当年的房地产泡沫悲喜剧……
研究万科变脸，其意义已在万科之外。
万科“平台化”
本刊记者|叶书利
万科集团总经理郁亮曾在接受记者采访时直言，万科新一轮变革目标之一就是转向“基于资源整合”的扩张方式。
近日，万科将自己的定位从一家行业性企业转变成了行业性的资源整合平台。也就是说，万科将从整合公司内部资源走向整合产业链上下游资源。
行业整合者
自1998年起开始跟踪研究万科的地产专家陈恳在接受《环球财经》记者采访时认为，“此次合作，万科通过输出自己的管理、标准及品牌，将国资委属下的一航手中的资源，如土地、资金等整合了进来。”
将公司管理、标准及品牌“出口”至合资公司，并以此参与分红，从而达到借鸡生蛋的目的。
万科集团总经理郁亮曾在接受记者采访时直言，万科新一轮变革目标之一就是转向“基于资源整合”的扩张方式。
这种扩张方式是与万科的战略目标相吻合的。
2004年，万科制定了未来十年的战略发展目标：到2014年，销售额达到1000亿元，占全国住宅市场的份额从2003的1%增长到3%。而2004年，万科的销售总额仅为76.67亿元。如此跨越式地增长,仅靠万科自身的资源是很难支撑的，因此整合外部资源为我所用则成了万科的明智之举。如戴尔公司，通过整合世界上众多的部件供应商为己所用，成就了戴尔的成长奇迹。
2005年，万科的主题年就是“颠覆、引领、共生”，在其官方网站上，其解释分别就是“颠覆惯性模式，拥抱变革时代”、“引领行业发展，推动持续增长”和“携手合作伙伴，共同成就未来”。
细想猛然惊醒，从2005年开始，万科就在颠覆行业单打独斗的发展模式，探索抱团式发展路径。
复制帕尔迪
房地产研究员刘玉刚在接受《环球财经》记者采访时认为，万科此次变脸是万科新形势下弃香港房地产开发模式，转而选择美国模式的见证。
据悉，世界上房地产开发模式主要可分为二种：香港模式和美国模式。
中凯地产总裁兼CEO王谦对《环球财经》记者说，香港模式即从拿地、规划、开发、销售、物业等全流程皆由一家房地产公司封闭操作。主要代表为家族企业运作模式盛行的日本、香港、台湾、新加坡等东方国家和地区。而美国模式则是一种开放、高度分工的房地产开发模式。规划、开发、销售、物业等各环节皆有专业化的公司来运作，房地产公司则相当于一家项目投资管理公司，主要负责项目的投资和相关资源的整合管理工作。如澳大利亚、美国、加拿大、英国等欧美国家皆属于此。
由于中国房地产市场开始于80年代的深圳，如万科、金地等公司都成立于此，疯狂于海南，因人缘、地缘等原因，中国目前的房地产公司皆学习香港模式，如专业化后的万科的学习对象就是香港的新鸿基地产。
目前，就在业内还停留在中国房地产业应何处去的理论探讨之时，敢为行业先的万科，早在2004年就明确提出了以美国房地产龙头企业帕尔迪为标榜，弃香港模式的封闭企业而向美国模式的开放平台转变。
资本是七寸
香港模式是以开发商为中心的一条纵向价值链，房子建好后，房地产公司一般不持有物业，直接出售。其对应的融资模式是银行主导型的。
美国模式中的房地产公司扮演的是投资者+管理者的角色。
以中凯地产为例，王谦认为，公司目前的定位就是一家投资商和管理者。目前公司通过整合上游的国际资本，如华平等，向具体项目公司输出资本和管理。未来会向以管理者为主的角色转换，向同行输出管理，以管理参与分红。
万科也如此，以后的万科不仅仅是王石们的万科，更是一个行业舞台。这个舞台的投资者和管理者是万科，但舞台上的道具、表演者等却不一定来自万科，而是以万科的标准从内外部整合进来的相关资源。
美国模式对应的是市场主导型的房地产融资模式。
“万科变脸如欲成功，如何完成从以银行主导性的融资模式渐变成以市场主导性的融资模式将是关键。”陈恳如是说。
目前，行业环境的变化促使中国房地产公司的融资结构从以银行贷款为主向以市场化融资模式转变，而这也正是促使万科此次变脸的根本原因之一。
资本皇袍加身
本刊记者|叶书利
面对宏观调控的加剧和银行贷款量的萎缩，万科采取的对策是“上市融资+傍大哥+合作+其他”。
3月底，国资委发布了《关于中央企业执行<企业会计准则>有关事项的通知》，开始清查央企违规进行房地产投资的情况，可以肯定，又有一批资金将撤离房地产业。
更为重要的是,此举向市场传递出中央政府将进一步严控资金进入房地产业的政策信号。这些信号将继续敲打着脆弱的中国房地产业资金链条。
关系VS资本
如果分析一下目前中国房地产开发资金链条，就会发现，中国房地产开发是以关系为核心资源，以银行贷款和客户垫资等非自筹资金为主要资金来源的开发模式。
以2006年为例，中国房地产开发投资资金来源如下图。
（数据来源于安邦集团）
2006年，中国房地产业资金来源中仅32%来自企业自筹资金，来自国内贷款和其他资金来源则高达67%，其中“其他资金来源”中，来自预售过程中消费者预付款达64%，而相关的工程款拖欠额为36%。
“虽然直接从银行的贷款额只有20%，但很多资金却间接来自银行，如施工企业的垫资和消费者的住房贷款中的大部分资金等。2006年，最终来自银行的资金占房地产开发投资资金总量的82%左右。”房地产研究员刘玉刚对《环球财经》记者说。
可以看出，在房地产开发过程中，银行贷款和客户资金如施工企业的垫资、相应工程款项、土地出让金及预售过程中消费者的预付款是维持中国房地产开发企业现金流的两大支柱。
难怪中凯地产总裁兼CEO王谦在接受《环球财经》记者采访时直言：中国房地产公司是以关系为中心进行运作的，以很少的钱便可拿到土地，然后向银行贷款。什么人都可以做房地产。但现在，这种运作模式开始慢慢不适宜了。
人是环境的产物，成长于中国市场环境下的万科，照样也不例外。
万科财报显示，2005、2006年及今年第一季度的资产负债率分别达61%、65%、64%，其中银行贷款占总负债比率仍分别高达21%、42%、50%。万科的高负债率与银行贷款比例过高的现状一览无余。
但在美国模式的房地产开发投资资金中，自筹资金唱主角，企业的资产负债率较合理。比如在美国，房地产开发资金中，只有15%来自银行贷款，而企业自筹资金占70%。
万通集团主席冯仑就曾说过，美国的房地产开发其实就是一个金融安排。
因此，强化自筹资金能力，降低对银行的依赖，就成了摆在万科资源整合平台转型过程中的一道坎。
得资本者得天下
宏观调控的加剧和行业的逐渐规划化，促使中国的房地产开发资金将从以非自筹资金为主向以自筹资金为主的方式转变。如银行贷款量将随银根的收紧和融资成本的上升而萎缩，客户融资如施工企业垫资、拖欠工程款和土地出让金的现象将慢慢退出历史舞台，甚至消费者预付款也正在遭到人们的口诛笔伐。寻找这些资金缺位后的侯补资金则成了包括万科在内的各房地产公司的自救行动。
万科采取的对策就是“上市融资+傍大哥+合作+其他”，多条腿走路。
上市通道是万科的优势所在，也是公司最重要的资金来源地。
1988年12月，作为与金田，原野一起首批完成股份化改造的公司之一，当时万科就从资本市场成功募资2800万元。1991年5月，首批成功登陆A股。1993年4月，登陆B股，募集港币45135万元。
据记者从公开的资料统计，至今，万科已从资本市场公开募集资金大约80亿元。
比80亿元更重要的资源是，从1988年始，万科保持了19年的连续增长，且从未在资本市场留下过任何有关财务作弊等方面的会计劣迹。这笔信用记录为万科积聚了一大笔取之不尽的无形资产。这笔无形资产为万科未来在资本市场继续融资打开了无穷的空间。
2006年财报显示，万科欲再次打开这扇融资之门：2007年拟公开增发A股融资，募集资金预计超过100亿元。
上市通道为万科带来了大笔发展资金。
在中国房地产业开发资本结构发生改变的今天，一些大的同行纷纷效法万科。
“从2006年开始，迫于开发资金链紧张程度的加大，中国房地产企业上市的步伐明显加快。世贸房地产、雅居乐地产、瑞安房地产、绿城、盛高置地、富阳等先后上市。相比较而言，从2002年到2004年，仅有2家房地产企业上市，2005年仅富力一家房产企业上市。”刘玉刚指出，“2007年，碧桂园、鸿隆、中国地产等已成功上市，后面还有合景泰富、奥园、龙光、中远、恒大、天山、建业、正源、天利、卓越、SOHO等排队上市。”
但这些加入上市行列的后来者，在资本市场，也能像万科一样为自己锁定一扇永久的大门吗？
冯仑认为，在中国，民营企业是竞争不过国有企业的，于是他提倡，既然胳膊拧不过大腿，就设法将胳膊与大腿拧在一起。
王石就采用了这种傍大哥的融资策略。
1993年4月，登陆B股后，深圳经济特区发展（集团）公司在万科持有的国有股从之前的30%进一步被稀释到了9%。虽然仍保留万科第一大股东的地位，但因股份太小，万科已很难得到深圳经济特区发展（集团）公司的太多关照。
此后，无大哥罩着的万科，在江湖上甚感力量的单薄。
1997年，王石决心得再找一位心仪的大哥罩着。
业内人士总结道，中国房地产的发展可分成以下几个阶段：
1991年前是政府福利分房的模式；1991年-1994年，属于地产的投机年代，属于典型的投机模式，如海南房地产泡沫的发生；1995年-1998年前属于房改前的过渡阶段；1998年-2005年，属下空手套白狼阶段，房地产企业主要利用银行贷款的杠杆生存；2006年至今，进入地产金融时代。
几经波折后,2000年12月，华润总公司通过收购深圳经济特区发展（集团）公司及添发庆丰（常州）发展有限公司手上的股份，共计万科总股本的15.08%，成为了公司第一大股东。
从此，华润拿地，万科开发的合作模式为万科的发展节省了大量的现金流。
引入华润，万科打通了一条包括资金在内的资源之路。
合作开发的融资手段在万科也得到了大量用武之地。
在万科，“0.4投资法则”由来已久，即在一个合作项目中，万科投资40%的资金，合作方投资60%；万科投资的40%股份中，万科自有资金占40%，银行贷款60%。通过这种四两拨千斤的杠杆手法，万科极大缓解了自己资金链的压力。
如与中国航空工业第一集团公司、北京朝阳区国资委在朝万房地产开发中心等的合作，万科就较好地整合了行业资源为己所用，以达到解决资金和加速发展的目的。
据2006年万科年报显示，2006年，公司开发面积中60%的资源是通过各种合作方式获取的。
可以肯定，伴随资源整合平台策略的推进，这种合作开发的模式将在万科得到进一步的发展。
资本通道缺位
在融资上，万科是无所不用其极。
2003年12月，“万科东海岸集合资金信托” 成功发行，万科多元化融资之路再前进了一步。
然而由于政策等的原因，万科在房地产投资基金、私募基金、企业债券等融资方式上的探索之路并不顺畅。
“中国市场上存在大量的游资，但因投融资通道不畅，致使房地产企业在缺钱的同时，大量游资却欲进无门，最后只能窜入股市、房市。房价高涨的根本是流动性过剩。如果能够打通外部资本与房地产业的通道，就可缓解流动性过剩问题，和房价、股市疯涨的冲动。”中国房地产及住宅研究会副会长顾云昌向《环球财经》记者分析道。
以2005年为例，房地产企业发行债券融资额仅为5.6亿元，在房地产投资总额中的比例低于1%。
然而上市融资只是部分大型企业的特权。
据了解，目前中国2万多家房地产企业中，上市公司只有79家，99%以上的房地产企业的融资主要依赖于银行贷款。如果银行一旦钳制，这些企业的资金链随时就会面临断裂的危险。
刘玉刚认为，“2006年开始，房地产企业两极分化格局加剧，强者愈强，上市无望的中小企业如果未能在其他渠道得到资金，就只能或转型、或出让土地，或者面临破产。而最可怕的莫过于欲‘破’不能。”
决战“美元”
2006年以来，与国际资本的对接成了中国房地产市场上的一道亮点。
牵手新加坡政府产业投资有限公司、德国HI等就是万科在国际融资路上的探索。
年初，中凯集团属下的房地产开发公司中凯地产，与华平的合作则将中国房地产业寻梦海外资本的浪潮推向了高潮。
“美元”垂帘听证
本刊记者|叶书利
即使万科利用自身各种条件能变脸成功，其他同行会选择万科这条路吗？
有迹象表明，国际资本已盯上中国的房地产业。
据悉，在美国，投资房地产的基金年平均收益率为6．7％，日本、新加坡仅为4％，但在中国上海、北京等地，国际基金投资的年净收益率可高达20％～50％，且可同时享受人民币升值、加息等带来的“主营业务外收入”。
而中国房地产公司因资金压力而出让公司股权、项目股权、土地等现状，为国际资本进入该行业提供了通道。
“美元”雄起
在这场行业性的跨国婚姻中，万科照样引领着行业的发展。
1984年，万科创立之时，王石做的就是利用深圳特区在政策上享有的外贸权，将日本、香港等地产品经过万科转卖至内地的贸易生意。这样的经历，使万科人在很早的时候，就与国外开始了合作。
1988年，公司公开募集的2800万元中，就设计了1000万元为特别人民币股，提供给境外投资者购买，揭开了万科与国际资本合作的序幕。
1991年，为了缓解资金压力，万科就与一家外企以50：50的合资开发模式进入上海。
与新加坡政府产业投资有限公司、德国HI的合作只是万科在与国际资本合作路上的最新力作。
目前，万科的前10名股东中，法国的里昂证券、瑞士的瑞银集团及日本的东洋证券亚洲有限公司赫然在目。
在这场中国房地产业的国际资本争夺战中，“美元”对该行业的渗透力越来越大。
回首1997年至今，外资进入中国房地产业的数量经历了“U”字路径。1998－2001年持续下跌，之后开始复苏。以下为1997年-2006年中国房地产业利用外资的情况。
（数据来源于安邦集团）
做庄中国？
实际上，在不同阶段，外资布局中国房地产业的手段是各不相同的。
上海易居房地产研究院研究员刘玉刚向《环球财经》记者概括道，大致可分成以下几个阶段。
第一阶段：20世纪90年代初—2003年，以项目开发合作为主力。这一期间主要是与中国本土的房地产开发商合作或合资成立公司，进行住宅和商业的投资开发。双方合作可以充分发挥各自的资源优势，实现优势互补。资金主要来自香港、新加坡等东南亚地区。
第二阶段：2004年—2005年，以收购型投资基金为主力。基金主要收购一线城市最成熟的物业，收购形态以单栋为主，成交量小、规模有限。受中央政府宏观调控影响，2005年基金投资和收购的重点开始转变。2004年主要以高档住宅为收购对象，2005年开始收购酒店式公寓、甲级写字楼和商业地产，加大对房地产市场的资金投放量。
王石在其最新的力作《道路与梦想》中揭示，万科将选择一条扎实、稳健的发展道路和可持续发展的梦想，而中国房地产业又将走出一条怎样的道路和梦想呢？长线投资还是短线敛财？
第三阶段：2005年—2006年，以REITs信托基金为主力。2006年约有150只地产基金登陆中国，如中东的地产基金Gateway Capital；全球排名第一和第二的工业地产巨头Prologis和AMB，全球排名第一的商业地产巨头Simon，美国地产开发巨头汉斯公司，GE Capital地产事业部等，以REITs基金模式投资中国房地产市场。REITs收购物业的体量更大、范围更广；更多以资产包的形式来收购，而非单栋的物业；同时投资范围由原来的高档住宅、甲级写字楼和商业，拓展到工业地产，延伸至中介代理领域。
第四阶段：2006年7月—至今，可称作“后限外时代”。2006年7月，建设部等六部委联合出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》；2006年8月，六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，“限外政策”使得海外基金开始调整对中国房地产的投资策略。机构投资者在数月短暂观望期后，直接整体物业收购的策略有所调整，转而更多参与到房地产开发领域。
进入2007年，海外基金公司的战线不仅没有收缩，而且扩大了在中国房地产市场的扩张。中国本土房地产企业面临洗牌，2006年至今，中央政府7次提高准备金率，4次提高利率，开发企业资金链的紧张，让海外基金看到了扩张的机遇。一些海外基金甚至已经抛弃国际房地产代理机构，独自操作与本土房地产企业的合作项目，如摩根士丹利注资13亿开发上海65街坊地块，支持Skylan公司在北京建造顶级购物中心，携手太古集团拿下北京新三里屯项目。日本新熙地株式会社收购了上海外高桥的物流地产项目。新加坡太平星集团联手国美置业进军住宅和酒店业。这些表明，2007年，基金公司不但继续收购成熟物业，而且加大了与本土开发商的项目合作。
伴随外资的持续进入，国际资本对中国房地产业资金链条的控制力渐增。
对正处于资本结构转变中的中国房地产业而言，拥抱国际资本成了其必然选择，然而，国际资本的大量进入也必将进一步推高中国房地产业的泡沫。
对时下以外来资金为主的中国房地产业，其抵抗风险的能力是极其脆弱的。万科正在探索的抱团式开发模式在面临风险时，固然能起到合纵伐秦的功能，然而，即使万科利用自身各种条件能变脸成功，其他同行会选择万科这条路吗？即使选择了这条路，他们具备转型成功的条件吗？如果其他同行仍然坚持时下的以非自筹资金为主的单打独斗式开发模式，一旦某天国际资本大举撤出，中国房地产业将面临怎样的困境？
日本房地产泡沫的启示
历史的作用在于提供经验、教训，以启迪现在和明示未来。
20世纪80年代中后期的日本房市与目前的中国房市是何其的相似，对这段历史的回顾可能会给予我们些许思考。
1985年“广场协议”后，日元开始升值，日本国内出现流动性过剩，资产价格如房地产、股市上涨。美元贬值，国际市场资本泛滥。大量国际资本进入日本，以分享日元升值、资产价格上涨等带来的收益。国际资本的进入进一步推高了房地产价格、股市。一时间，房地产业、股市的富翁创造效应呈现，大量日本人开始相信房市、股市只涨不跌的神话，他们陆续将其积蓄投入房市、股市，又进一步推高了房市、股市。如此循环，到了1990年，日本六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90％。
1991年，已赚得盆满铂盈的国际资本开始撤出，依赖外来资本支撑的日本房市、股市双双崩盘。
随后，日本银行、房地产公司、股民等破产消息接蹱而至。
如今，日本人仍在为当年的疯狂行为埋单。
2005年日本国土交通省发表的地价统计数据，日本全国的平均地价连续14年呈下跌趋势。与1991年相比，住宅地价已经下跌了46％，基本回到了地产泡沫产生前1985年的水平；商业用地下跌了约70％，为1974年以来的最低点。