我国股市涨跌幅限制效应的实证研究
（1．长沙理工大学经济学院 湖南 长沙 410076；2．华中科技大学经济学院 湖北 武汉430074）

            刘建江¹ 杜军² 陈俊文
摘要：本文结合国内外有关股票价格限制机制效应的理论与经验研究成果，对我国股市的交易价格限制制度与价格波动及交易流动性的关系进行了实证分析。结果表明，在股价达到涨跌幅限制后，产生了股价波动性溢出效应和价格发现延迟效应，还导致了流动性干扰效应。鉴于我国股市已不断成熟，在增加市场透明度的基础上，可考虑对其价格限制机制进行适当调整。
关键词：涨跌幅限制；波动性；流动性

An Empirical Research on the Price Limit Effects of Stock Market in China
Abstract: Based on the empirical analysis of the effect of price limit mechanisms in stock markets from China and other countries, this paper discusses the relationship between the price limit mechanism and the volatility and liquidity of stock markets. We finds that there are the volatility spill-over effect of stock price and the delay effect of stock price discovery as well as the interfere effect of liquidity after the stock price reaches the price limit. In view of the growth and openness of China’s stock market, the price limit mechanism should be adjusted properly.
Key words: price limit; volatility; liquidity

一、引言

　　当前，如何建立股票市场价格稳定机制一直是各国政府和证券监控机构关注的焦点。其原因在于：宏观角度看，股市波动幅度过大将加大整个金融体系的系统风险，并使作为资源配置效率指示器的股价信号产生失真；从微观角度看，过大的股市波动性将使投资大众面临着很大的不确定性和风险，长期而言将导致投资者对市场失去信心。1987年全球股灾以后，许多市场设立了断路器（Circuit Breaker）、涨跌幅限制（Price Limit）、交易暂停（Trading Halt）等价格稳定机制，希望以此抑制股价的过度波动。

　　在各种各样的价格稳定机制中，涨跌幅限制得到最为广泛的采用。国际证券交易所联合会（FIBV，1999）的统计表明，其41个会员交易所中有22个设立了涨跌幅限制。但学术界对涨跌幅限制的实际作用却存在相当大的分歧。支持者马黛（1991）对台湾股市的研究表明，无论涨跌停幅度为3%、5%还是7%，以标准差衡量的波动性在达到停板后都显著降低，说明短期内涨跌停板制度有稳定或者减缓股价波动的作用。Greedwald和stein（1989）认为，在价格剧烈变动时，涨跌幅限制可以引致交易暂停，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，从而降低信息的不对称性和市场价格的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以冷静，达到防止股价暴涨暴跌的功能。

　　另一些学者则持相反意见。Dow和Gordon（1989）却认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，因此涨跌幅限制并不能降低信息的非对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为？并且会出现“磁石效应”。Fama（1990）也指出，涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性，使得股价变化不能完全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和估价的波动性。Lee 等人（1994） 对纽约证券交易所的交易暂停制度进行了研究。他们定义了“假暂停”样本（即在不存在交易暂停制度时， 按照若干假设已达到暂停条件而由于制度的原因未受到暂停约束的样本） ， 并通过与“真暂停”样本比较， 得出交易暂停同时增加了价格波动性与交易量， 区别在于暂停导致的交易量增加能够延续到暂停日起的第三日， 而放大的价格波动在暂停后若干小时内就衰减下去了。King 等人（1991） 对NYSE与公司信息披露有关的交易暂停样本进行了经验检验，发现此类暂停的发生通常是由具有很高信息含量的非常规消息引发的， 这些消息导致了价格发现的推迟和更加的不确定。Kim 等人（1997） 用1989-1992 年的东京证券交易所上市股票数据检验涨跌幅限制对股票市场的影响， 检验结果支持涨跌幅限制的反对意见，其结论是： 涨跌停阻碍了股票均衡价格的实现， 干扰了交易流动性， 并且对价格波动也只是起了暂时的硬性抑制， 波动具有外溢性。

　　上述研究难有统一定论， 但都不同程度地支持了限制措施具有干扰交易的作用这一结论。对于当前我国股市而言，1996年底以来所执行的涨跌幅限制已有8年多，产生了何种效应，其影响如何，则是本文需要实证分析的问题。

二、理论与实证分析

　　1.我国股市涨跌幅现状

　　我国股市初创期涨跌幅的限制是严格的。1990年5月29日，深圳市场规定股票买卖的价格不得高于或低于上一营业日收市价的10%，6月18日涨跌幅限制调为±5%，6月26日调整为+1%、-5%，出现了不对称的情况，11月19日涨幅调为5‰而跌幅不变，12月14日跌幅调为1%，1991年1月2日涨跌幅调为±5‰。8月17日，深圳交易所全部上市股票全面放开股价限制。上海证券市场从1990年7月26日开始实行涨跌幅限制，后经多次调整，到1992年5月21日全面放开股价。

　　为抑制股票市场过度的投机活动，1996年12月16日起，我国重新实施了涨停板制度。理论上看，实施10%涨跌停板后，从跌停板到涨停板，其波幅可达到22.22%.因此，较大幅度的震荡依然允许。从实际看，1996年12月16日和17日外，此后的大盘很少再出现过接近涨跌幅限制的上限或下限价格。10%涨跌停板制度已经基本满足了日常交易的需要。此外，初创期的涨跌幅限制存在涨严跌宽的不对称现象，而1996年12月后实施的涨跌幅限制则是对称的。初创时期的涨跌幅限制，主要用于抑制股价的过快增长，其助跌不助涨的功能决定了涨跌幅度的不对称性。

　　1998年开始，除实施特别处理的ST和1999年实施的特别转让等少量股票外，深、沪两市A、B股和基金的涨跌幅限制幅度一直保持10%不变。而股市初创期的涨跌幅限制幅度变化十分频繁，各种幅度实施的时间也很短，充分表现出股价涨跌幅限制机制的不成熟和试验特点。而现行的涨跌幅限制实行的市场环境发生了很大变化，市场规模有较大的发展，市场供需矛盾得到缓解，广大投资者投资理念逐步趋于理性。信息披露制度的完善使市场能够及时消化重大事件对股市的影响和冲击。因此，10%的涨跌停板制度被证明，市场是能够适应的。

　　2.波动性溢出效应分析

　　从实际的交易过程来看，如果投资者对某个股票的需求和供给出现较大程度的失衡，那么极有可能导致该股票价格达到涨跌幅限制。此时除非价格发生反向变化，否则交易就会停止，因此涨跌幅限制阻碍了原来应在一天之内完成的价格大幅变化，以及对买卖失衡状态的纠正，从而使股价波动持续较长时间，产生波动性溢出效应。为此，我们结合运用事件研究法和分组研究法，将股价达到涨跌幅限制的那个交易日视为事件基准日，并将股票划分为达到涨跌幅限制，以及发生大幅涨跌，但没有达到涨跌幅限制的不同股票组别，进而比较这些不同组别在大幅涨跌后的股价行为差异。如果两者的价格行为存在显著差异，即可将之归因于涨跌幅限制的影响。

　　数据来源为我国沪、深股市个股的日成交数据，时间跨度为1999.1.2-2004.12.29，为了保证数据的有效性，剔除异常波动值以消除异常样本对研究结论的影响。显然，在具体的分组过程中，当某个股票某个交易日的最高价等于前一个交易日收盘价加上上涨上限，即时，股价达到了涨跌幅限制；而当某个股票某个交易日的最低价等于前一交易日收盘价减去下跌上限，即时，股价达到了跌幅限制，我们将这些股票标识为；与此同时，我们筛选出在同一天股价最大涨跌幅超过9%但小于10%，以及股价最大涨跌幅超过8%但小于9%的两个股票组别，将它们分别标记为和。检验的基本思路是，如果和两个组别存在价格行为差异，而和两个组别之间并不存在相似的价格行为差异，那么我们可以断定前者的差异并非是由价格变化差异引起的，而是由于受到了涨跌幅限制的影响。

      表1 深、沪股市个股日交易价达到涨跌幅限制的总体情况

    数据来源：泰阳证券数据服务器（220.168.18.34：8001），以飞狐交易师软件下载。

    为了检验波动性溢出效应，我们以事件基准日（）前后各10天作为事件期。定义事件基准日为组别的股价达到+10%涨跌幅限制的那个交易日，而和两个组别在该基准日的股价涨跌幅则分别大于9%和8%。代表事件基准日前一个交易日，而则代表事件基准日后一个交易日，余者类推。股价的每日波动性指标定义为：，其中，表示以收盘价计算的相邻两个交易日的涨跌幅。我们分别计算三个组别中每个股票的日波动性指标值，并在事件期内计算每个组别的日波动性平均值。如果组别在事件基准日后的波动性显著大于其于两个组别，那么即可断定涨跌幅限制引发了波动性溢出效应。
表2列出了三个股票组别在事件期内的波动性变化态势，从表中可以发现，在股价大幅上涨前的10天里，三个股票组别的日涨跌幅和波动性都呈现逐渐上升的趋势；而在大幅上涨后的10天内，则呈现逐渐下降的趋势。这一个发现证实了Lehmann(1989)和Miner(1989)的论断，即波动性在经历了大幅涨跌后将会下降。因此并不能根据这一现象得出涨跌幅限制降低波动性的结论。从总体水平看，日波动性均0.0012在以上，即日涨跌幅在3.5%以上，这表明股价在大幅上涨前后将经历一个较大的振荡过程。
我们来检验三个组别在事件期内的日波动性是否存在差异。在事件基准日（即），三个组别的波动性之间均存在着显著差异，这一结果是由分组原则决定的，因此并不能说明什么问题。但在事件基准日后的6天内，组别的波动性要显著大于，而和这间的波动性则并不存在显著差异。可见，由于组别的股票在达到涨幅限制当天被人为限制了交易，无法通过更大幅度的价格上涨来纠正买卖委托的失衡状态，从而导致股价波动性在随后的交易日内出现溢出效应，从表2中也可以发现，下跌情况的检验结果的上涨情况基本相似。可见，涨跌幅限制并没有显著降低股价的波动性。

    表2    波动性溢出效应的检验结果

时间	上涨			下跌
		?
-10	1.536	1.404	1.328	1.915	1.699	1.328
-9	1.441	1.384	1.290	2.013	1.915	1.500
-8	1.498	1.375	1.338	2.375	2.401	1.658
-7	1.493	1.350	1.328	2.690**	1.816	1.661
-6	1.565	1.408	1.302	2.396	2.257	1.954
-5	1.819**	1.682	1.429	2.453	2.345	1.943
-4	1.584	1.578	1.377	2.580	2.552	2.216
-3	1.694	1.668	1.603	2.719	2.490	2.384
-2	1.943	1.990	1.515	2.682	2.482	2.323
-1	2.569	1.963	1.946	2.791	2.791	2.360
0	7.764**	5.674**	3.708	7.037**	5.008**	3.463
1	3.191**	2.020	1.982	2.881**	1.616	1.595
2	3.047**	2.112	1.686	2.497**	1.881	1.491
3	2.715**	2.184	1.587	2.091*	1.484	1.387
4	2.344**	1.909	1.538	1.996*	1.657	1.285
5	2.360**	1.895	1.615	1.789**	1.357*	1.209
6	2.007**	1.701	1.380	1.666**	1.285	1.292
7	1.889	1.604	1.365	1.979**	1.527	1.321
8	1.730	1.391	1.298	1.715	1.548	1.324
9	1.779	1.410	1.265	1.619	1.455	1.296
10	1.875	1.432	1.322	1.323	1.162	1.294

注：**和*分别表示在1%和5%的显著水平下。
数据来源：泰阳证券数据服务器（220.168.18.34：8001），以飞狐交易师软件下载。

3．价格发现延迟效应分析

　　 从涨跌幅限制的运作机制来看，涨跌幅限制限定了当天价格相对于前一交易日收盘价的变化上限和下限。然而，当股票基本面情况发生变化时，如果股票均衡价格的变化幅度超过涨跌上下限时，涨跌幅限制将会使本应在当天达到的均衡价格无法实现，而不得不等到下一交易日继续向均衡价格靠拢，从而延迟了价格的发现时间。为了检验涨跌幅限制对价格发现过程的影响，我们分别计算三个股票组别的当日收益率和隔夜收益率。当日收益率定义为：,其中，表示自然数，分别表示第个交易日的开盘价和收盘价。隔夜收益率定义为：，其中，分别表示第个交易日的收盘价和第个交易日的开盘价。我们将股价收益的正、负变化以及无变化分别表示为(+)、(-)和(0)，因此，当日收益率和隔夜收益率的符号形态共包括9种组合，即(+,+)、(+,-)、(+,0)、(0,+)、(0,-)、(0,0)、(-,+)、(-,-) 和(-,0)。对、?和三个组别的股票而言，当股价在日出现大幅上涨时，我们将(+,+)、(0,+)和(-,-)三种组合视为价格持续，而将(+,-)、(0,-)和(-,+)视为价格出现反转，(+,0) 、(0,0)和(-,0)则表示价格无变化；而当股价在日出现大幅下跌时，我们将(-,-)、(0,-)和(+,+)三种组合视为价格持续，而将(-,+)、(0,+)和(+,-)视为价格出现反转， (-,0) 、(+,0)和(0,0)则表示价格无变化。
根据价格发现延迟假设，涨跌幅限制阻碍了理性交易或知情交易，而不是阻碍了投资者的过度反应行为，因此组别的股票将呈现价格持续现象，即达到涨跌幅限制后会出现负的隔夜收益率。如果组别的价格持续性比率要显著高于和两个组别，那么就可断定涨跌幅限制阻碍了股价在当天达到均衡价格，从而延迟了价格发现的过程。

       表3   价格发现延迟效应的检验结果

注：表中z值为标准正态分布的二项式检验值。*表示S10%和S9%之间存在显著差异
数据来源：泰阳证券数据服务器（220.168.18.34：8001），以飞狐交易师软件下载。

    表3列出了不同组别出现价格持续，价格反转和价格不变的比率。对于价格上涨情况，组别的价格持续比率为65.3%，价格反转比率为27.4%。与之相比， 和两个组别的价格持续比例为50%，价格反转比率也极为接近，分别为39.2%和38.3%。而对于价格下跌情况，组别的价格持续比率和反转比率分别为49.6%和46.6%。和组别的价格持续比例和反转比率则分别为43.8%和51.6%。
从总体看，组别和组别虽然经历了相近的价格变化幅度，但前者的价格持续比率要显著高于后者。这一分析结果表明，涨跌幅限制延迟了价格发现过程。此外，组别的价格反转现象并不显著，表明涨跌幅限制并没有抑制投资者的过度反应行为，相反却阻碍了股价在当天达到均衡价格。

4．流动性干扰效应分析

　　当股价达到涨（跌）幅限制时，投资者无法通过提高买入报价（或降低卖出报价）来调整投资组合，股票交易的流动性供给受到了人为干扰。在随后的交易日内，失去耐心的投资者将会争相以不利价格进行交易，而理性投资者则会等待股价达到均衡价格时才进行交易。投资者的上述行为使交易量在随后的交易日内不致出现大幅波动。
为了分析股票在达到涨跌幅限制后的交易活动，我们运用换手率作为流动性的衡量指标，定义换手率为，其中，为股票在交易日?的成交股数，为股票的流通股数量。由于检验流动性干扰效应需要分析相邻交易日的成交变化。因此我们计算相邻两个交易日的换手率变化百分比为：。
根据流动性干扰效应，涨跌幅限制阻碍了当天的理性交易和市场流动性，因而股票在后续的交易日内将不会出现交易量大幅降低的情形。如果组别的交易量基本保持稳定，而和组别的交易量出现大幅下降，那么可以推断涨跌幅限制引起了流动性干扰效应。

     表4    流动性干扰效应的检验结果

注：1、本表仅列出时间基准日前后五天数据
2、**和*分别表示在1%和5%的显著性水平
数据来源：泰阳证券数据服务器（220.168.18.34：8001），以飞狐交易师软件下载。

    从表4中可以发现，当股价大幅上涨时，三个组别在当天的交易量均显著上升，但在下一个交易日内，组别的交易量小幅下降了6.16%，而和两个组别的交易量则大幅下降了24.76%和31.35%。同时，和两个组别的交易量变化则不存在显著差异。可见，投资者在大幅上涨的当天可以完成和组别中股票持有量的调整，而由于组别中的股票交易受到涨幅限制的阻碍，使得投资者必须等到下一个交易日才能完成持有量的调整，引发流动性干扰效应，值得注意的是，当股价大幅下跌时三个组别在当天的交易量均小幅上升，并在下一个交易日内均出现大幅降低的情形，这表明跌幅限制并没有引发流动性干扰效应。

三、结论及政策建议

　　我国股市规模偏小，与GDP发展不相称，且散户众多、投资者欠成熟、市场操纵行为盛行的证券市场。因此，政策当局的干预是不可缺少的。对沪、深股市实施涨跌幅限制后的实证研究表明，在股价达到涨跌幅限制后，股价波动性经历较长时间后才能回复到正常水平，产生波动性溢出效应；股价持续性也显著增加，产生了价格发现延迟效应；此外，涨跌幅限制还导致了流动性干扰效应，使得投资者无法及时调整投资组合。即现行10%的涨跌幅限制既不能挽住价格的走势，还降低了市场效率。其实际运作绩效与预想的目标存在较大偏差。

　　从国际比较来看，我国10%的涨跌幅限制与其他股市比较，属于偏小范围。日本按照股票的价格高低设定涨跌幅金额限制的，抽象算成百分比，涨跌幅从最低6.67%的到最高的30%不等，并且个股价格越高，可涨跌的百分比幅度越低。此外，韩国为15%，泰国为30%，马来西亚单日最大涨幅可能达到69%，跌幅达51%，菲律宾为涨幅50%，跌幅40%，在法国巴黎连续交易主板市场单日最大涨幅均达到21.25%，跌幅最大能达到18.75%.

随着我国法律法规的不断完善，投资者素质的逐步提高，在增加市场交易透明度的基础上，适当放宽涨跌幅限制，特别是对小盘股、绩差股、信誉低的上市公司继续实行涨跌幅10%的限制，而对大盘股、绩优股、高市值股和信誉高的上市公司放宽或取消涨跌幅限制，有利于增加市场的流动性。同时，随着我国市场投资理念的日趋成熟，股权分置改革的完成，以及监管技术和手段的不断完善，我国股市放宽涨跌幅限制的条件也逐渐成熟，因此可以考虑将涨跌幅限制由10%调整为15%以上，并根据市场的规范和成熟程度不断放宽限制，直至完全取消涨跌幅限制，真正让市场机制决定股价的涨跌幅度。在对个股涨跌幅限制放宽之后，股票指数单日的波动幅度也相应加大了。随着股市市值的日益扩大，人民币国际化的步伐不断加快，我国股市的国际化也将日益提高，引入市场断路器机制已有一定的必要性。考虑到符号经济日益脱离实体经济的运动频率和幅度、两者之间的互动性矛盾，以及整个经济金融系统开放程度的扩大导致股灾的可能，我们应对股市运行趋势保持相当的警惕，构建科学的稳定机制，做到防患于未然。

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