关于现金差额的ETF套利策略
北京华辉中胜投资顾问有限责任公司 研发中心
朱晓亮
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一、 背景简述
ETF(Exchange Traded Fund)套利就是利用ETF在一级市场与二级市场的交易差别，根据二者的价差实现套利。
当ETF进行溢价交易时，即二级市场价格(ETF市值)高于其在一级市场上的申购、赎回价格(ETF净值)的时候，ETF套利参与者可以通过买入由ETF的成分股构成的组合来申购成ETF基金份额，然后在交易所卖出相应份额的ETF，获取二者之间的差价。
另一方面，当ETF折价交易时，即ETF的市值低于ETF净值的时候，套利交易者可以通过买入ETF基金份额赎回成ETF成分股构成的组合，然后卖出成分股获得差价。
二、 ETF套利策略
在进行溢价或者折价套利操作时，必须考虑现金差额，这是因为现金差额的数值可能为正、为负或为零。在进行溢价套利操作时，如现金差额为正数，则投资者应根据其申购的基金份额支付相应的现金，如现金差额为负数，则投资者将根据其申购的基金份额获得相应的现金；在进行折价套利操作时，如现金差额为正数，则投资者将根据其赎回的基金份额获得相应的现金，如现金差额为负数，则投资者应根据其赎回的基金份额支付相应的现金。
溢价或者折价套利操作与现金差额的关系如下图所示：
溢价套利操作 现金差额为正 现金差额为负 套利成本 套利收益
折价套利操作 现金差额为正 现金差额为负 套利收益 套利成本
上图为进行ETF关于现金差额的套利策略提供了思路——把现金差额转化为进行套利的收益，即当现金差额为负的时候，考虑进行溢价套利操作，而不考虑折价操作；当现金差额为正的时候，考虑进行折价套利操作，而不考虑溢价操作。如果获得的现金差额大于进行套利操作的成本，那么便可以实际操作。
然而，T日的现金差额只有在T+1日的申购赎回清单上才公布出来，所以在T日进行ETF套利操作时只有参考T日公布的预估现金来进行分析。
T日预估现金和T日现金差额的公式分别为：
T日预估现金部分＝T-1日最小申购、赎回单位的基金资产净值－（申购、赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额＋申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和+申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和）
T日现金差额＝T日最小申购、赎回单位的基金资产净值－（申购、赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额＋申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日收盘价相乘之和+申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日收盘价相乘之和）
从二者的公式看出，虽然二者有差别，甚至在某些时候可能相差三四千，但是从长期来看，预估现金和现金差额之间的差额很小。这样，虽然在制定套利策略时参考的是T日的预估现金进行套利操作，而实际上获得却是T＋1日公布的现金差额，但是由于从长期来考虑二者相差不大。因此，可以依据预估现金来进行ETF套利分析。
三、 套利操作程序
关于现金差额ETF套利操作的步骤如下：
第一步 看预估现金。如果预估现金为正的，则考虑进行折价套利操作；如果现金差额为负的，则考虑进行溢价操作。
第二步 比较由预估现金获得的收益和套利操作的成本。如果收益可以覆盖套利成本，则可以进行实际套利操作；否则，不做任何操作。
四、 实例分析
例如在2006.6.14公布的上证50ETF的申购赎回清单上预估现金是-4502.43，有四只停盘股票是允许现金替代（如下表所示）。
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预估现金部分（单位：元) |
￥-4502.43 | |||||
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现金替代比例上限 |
20.0% | |||||
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是否需要公布IOPV |
是 | |||||
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最小申购赎回单位（单位：份） |
1000000 | |||||
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申购、赎回的允许情况 |
允许申购和赎回 | |||||
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股票代码 |
股票简称 |
股票数量 |
现金替代标志 |
现金替代溢价比例 |
固定替代金额 | |
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600020 |
中原高速 |
900 |
允许 |
21.0％ |
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600027 |
华电国际 |
2700 |
允许 |
21.0％ |
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600033 |
福建高速 |
900 |
允许 |
21.0％ |
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600269 |
赣粤高速 |
1100 |
允许 |
21.0％ |
| |
由于预估现金是负的，考虑进行溢价套利操作将预估现金部分转化为套利收益，假设套利成本是2200，那么由预估现金得到的收益远大于套利成本，可以进行溢价套利实际操作，进行一次溢价套利要用现金替代四只停牌股票，需要冻结资金7648元，溢价套利净收益等于由预估现金获得的收益减去套利成本和停盘停盘带来的损失，预估净收益是2000。
在2006.6.15日的申购赎回清单上公布了
五、 结论
只要我们观察到申购赎回清单上的预估现金大于套利成本，再对停牌股票进行分析，那么就可以在无风险的情况下，进行ETF套利获取现金差额带来的收益。