日前中国政府发布了债券置换计划，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券，金额为1万亿元。市场普遍认为，此举将对现有政府债务承担形式的融资平台贷款和城投债形成利好，银行资产质量和城投债质量将因此改善。对此，笔者则认为，现有债务既已纳入政府债务，债务工具形式变换并不会改变债项性质（信用级别）；债券置换的更大意义在于宏观层面上的影响——债券置换通过“借新还旧”的方式，延续了地方政府债务，提高了地方政府的杠杆承受力。

　　中国经济未来重心在于债务处理

　　一个普遍流行的看法是，中国经济“新常态”下潜在增长率下降，因而目前约7%的增速是正常。问题是，合意的经济增速并不让人舒服：企业经营困难，经济效益下降，2014年全国工业企业亏损达6917.8亿元人民币，几乎是2010年亏损额2456.7亿的3倍。显然，当前中国经济的增长应该是显著低于潜在增长率，是“非常态”而非“新常态”。另一方面，即使不从现象上判断，从TFP（全要素生产率）提升对潜在增长率促进的角度，中国当前经济增长也没有达到其潜在增长水平，毕竟中国在此次全球经济转型大赛中，也有不少亮点：互联网经济引领的经济运行方式变革领先全球、工业升级过程中后发优势仍然存在、人口红利只是停止增长但“干中学”效应上升等等。

　　但是，中国政府宣传的“新常态”成因，重心在于2014年11月才在官方口径上出现的第三种因素，即“前期政策消化”。潜台词是如此明了——前期政策不当，当前需要消化。显然，这个需要消化的政策是2009年的系列极度扩张政策。2009年的全方位扩张，直接导致了全社会债务水平的上升，这在地产开发商主动准备“受死”的情况下，政府“赤膊上阵”，带头加杠杆、提升负债度。随后的政策正常化，又迅速让全社会的资金利率提升；加上互联网金融兴起，导致表外融资、影子银行等所谓金融创新兴起。在实体领域，私人投资的挤出效应迅速放大，中国总理李克强苦心调控楼市，并没有在社会上恢复“实业至上”的气氛，只是“干实业不如放贷”取代了过去的“干实业不如炒房”。

　　可见，高杠杆导致高利率，高利率带来挤出效应，挤出导致投资下降，投资下降导致经济增速放缓。因此，中国经济突破“非常态”，回到“新常态”的关键，是处理好债务。但处理债务并不是压杠杆，而是降低融资利率。

　　按照中国政府《预算法》的规定，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字；除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。与此同时，中国政府又是典型的“建设型”政府，于是中国各级地方政府只好借助融资平台，偷偷摸摸地借债搞建设。由于这些举措多是私下进行，自然债务信息也不会透明，融资成本也会较高。

　　此次债券置换，等于将地方政府的债务行为公开化，政府的债务透明度将提高，即使不基于债务工具的差异，未来政府债务的融资成本也将下降。

　　谁会被置换？

　　以低利率债券置换高利率债务，这是本次债券置换项目推出的目的。就政府债务的两种种主要形式城投债和平台贷款而言，平台贷款将是主要的置换对象。

　　城投债2015年到期规模小、利率水平本来也较低。笔者统计，2015年到期城投债规模为5576亿（含非政府债务），利率水平多在5%-6%（年利）之间，鲜有超过6%的，低于5%的却有不少。另外，被纳入政府债务体系的发债企业，本身滚动发行比较容易，本身就能享受政府债务显性化带来的利率下降好处，无需通过债券置换，单纯通过滚动发行，也能达到成本下降的目的。加上纳入政府债务的城投债规模有限，显然债券置换项目不是针对城投债推出的。显然，针对2015年到期的18577多亿地方债务，平台贷款将是主要的置换对象。

　　中国政府并没明确阐述用于置换到期政府债务的债券类型，但从前后表述中，显见该债券将被列为一般债券。按照中国的政府债务和预算管理体系，为没有收益的公益性筹借的债务为一般债务，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；为有一定收益的公益性事业发展举借的债务为专项债务，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。因此，更进一步分类，未来到期后将被置换的平台贷款，将在被纳入一般债务的平台贷款中产生。

　　债务置换降低成本作用有限

　　地方政府债务分为一般债务和专项债务，虽然中国政府并没有公布两者的构成，但从其现有的三种分类（负有偿还责任、负有担保责任、可能承担一定救助责任）中，基本可以判断，负有偿还责任的政府责任应属于一般债务，负有担保和救助责任的债务显然是专项债务，因为后两者项目本身是有收益的。对专项债务，中国政府多次阐述的处理原则是：按市场规则，以项目自身收益偿还；对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以注入优质资产，或者通过国企改革等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力。这即是中国政府专门针对地方政府债务管理的2014年43号文规定原则，中国财政部长楼继伟在2015年的中国“两会”和博鳌论坛上，再次说明了这一原则。

　　另一方面，中国对地方政府债务实行限额管理，债券置换也是地方政府借债规范化的措施之一。所以，楼继伟在今年“博鳌论坛”上有如下说法：“债务规模大的，会给多的置换额度，但新债指标就少了。”

　　按10.88万亿的地方政府负有直接偿还责任的一般债务规模（2013年6月末数，当前估计接近15万亿）、保守估计6%的融资成本计，维持现有地方政府杠杆水平至少需要7000亿以上的利息支出。债券置换将带来地方债供应的放量扩大，因此新发行地方债的利率不会低于现有地方债发行利率。最新的5年期地方政府债券的二级市场收益率约为年化3.5%；而同期银行贷款的基准利率为5.75%。因此，1万亿债券置换项目，每年大约可带来275亿的利息节省，相对于当前超过7000亿的债务利息支出而言，实际节省意义并不大。