[摘要]“资产负债表衰退”假说认为，当出现资产（主要是股票和房地产）价格大幅度下跌，私人部门的经济行为目标会发生重大变化，由追求利润最大化转变成追求债务最小化，企业或个人会把新增加收益的大部分用于还债而不是用于再投资，信贷需求陷入停滞或减少，中央银行刺激信贷的政策操作会失效，经济出现恶性循环。直到微观主体的资产负债表修复正常，经济运行才恢复到正常状态。该理论假说能很好地解释20世纪30年代的美国大萧条及20世纪90年代日本经济泡沫破灭后的衰退。根据该分析思路，中国在2003至2005年期间也出现过小规模的资产负债表型衰退，但仅仅局限于股票市场，对宏观经济的全局影响甚小。我国2009年初的信贷高速增长有可能会导致资产负债表型衰退，应该引起决策层的高度关注。

　　 一、“资产负债表型衰退”假说及其意义

　　“资产负债表衰退”这一概念在传统的经济学教科书里几乎没有涉及，首先提出这个概念的是野村综合研究所经济学家辜朝明先生，他在《大衰退》（东方出版社2009年出版）一书中系统阐述了该理论。

　　所谓“资产负债表衰退”是指：当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门（企业和家庭）资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动，由此而造成的经济持续衰退。资产负债表型衰退与一般的经济周期波动不同之处在于衰退的时间持续更长，历史上最典型的资产负债表型衰退有20世纪30年代的欧美“大萧条”和90年代日本的经济衰退。毫不夸张地说，资产负债表型衰退是经济学家及经济决策者们最望而生畏的经济现象。

　　“资产负债表衰退”假说是从考察微观主体的视角去分析研究宏观经济问题。该假说认为，当出现资产（主要是股票和房地产）价格大幅度下跌，私人部门的经济行为目标会发生重大变化，由追求利润最大化（经济学的基本假设），转变成追求债务最小化－－企业会把收入的大部分用于还债，而不是用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。由于上述私人部门的行为目标出现变化，使信贷需求陷入停滞或减少，中央银行刺激信贷的政策操作会失效，哪怕央行把利率降到零，大家也不愿意借款。信贷循环陷入停滞，会导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。如此出现恶性循环，直到微观主体的资产负债表修复正常，经济运行才恢复到正常状态。

　　“资产负债表型衰退”假说有两个结论对我们研究上个世纪30年代的美国大萧条及90年代日本经济衰退非常具有针对性，对研究分析当前的次贷危机也有十分重要的启示。其一是，资产泡沫并不可怕，可怕的是由高负债导致的资产泡沫；其二是，当经济陷入资产负债表型衰退时，货币政策会失效，财政政策才是有效的。在该假说发表之前，经济学界一般认为导致美国经济出现30年代大衰退的最主要原因是当时美联储货币政策操作失误导致的，即在需要向市场注入流动性的时候却采取了收缩信用的货币政策。而“资产负债表型衰退”假说却认为并非如此，导致信用收缩的原因不是货币政策收紧所致，最主要的原因是企业不愿意贷款。作者用来自日本的详实数据分析和佐证这些观点。按照传统的理论解释，认为日本银行在泡沫破灭之后减少信贷是因为银行的核心资本大幅度减少，导致银行主动缩减信贷规模。作者认为：在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题，如果日本本土商业银行仅仅是因为资本金不足而导致信用扩张能力下降的话，那么外资银行在此时应该是很好的扩大市场的机会，但此阶段的日本外资银行的信贷同样没有得到扩张。日本的实际情况是自1992年以后一直采取零利率的货币政策，但日本经济却持续低迷，近20年的时间里一直处在衰退的状态。

　　按照该理论假说，当前出现的全球金融危机就属于典型的“资产负债表型衰退”。但与美国20世纪30年代及日本90年代出现的资产负债表型衰退不同的是，这次美国由次贷危机而导致的资产负债表出现问题的主要是个人和银行部门，而非一般企业。如果问题主要集中在企业部门，则局面相对容易控制，因为企业会尽力偿还债务，否则就会被破产清算。但个人无力偿还债务，只能选择拖欠贷款，最终这些借贷者会丧失抵押品赎回权。银行因为过多的不良贷款而导致资本损失，结果是信贷紧缩。美国与次贷有关的金融衍生产品遍布全球各个国家，由此导致的资产损失是全球范围的，因此，本次危机将导致全球性的资产负债表型衰退，除美国之外，英国及欧洲部分国家受到的冲击尤其严重。全球经济将陷入较长时间的衰退。

　　摆脱全球经济长期衰退的正确途径是积极的财政政策，向受到影响的金融机构注资，通过政府的注资来帮助这些金融机构修复资产负债表。但此举会遭到政治上的严峻考验：首先是来自国家内部的政治阻力，用纳税人的钱去救助金融机构会导致舆论上的责难；其次是来自国外的阻力，美元是国际储备货币，美国政府大手花钱，美元又会受到较大压力，拥有美元资产的国家会担心美元资产贬值。欧美国家的决策者（如美国的奥巴马总统）希望通过减少政府开支的方式来化解危机是不现实的。看来美国经济乃至全球经济将经受严峻考验。

　　二、中国曾经有过小规模的资产负债表型衰退

　　资产负债表型衰退并非国外经济的“专利”，中国也出现过资产负债表型衰退。

　　1999年的5·19行情及2001年后的中国股市连续四年下跌，使中国出现了小规模的资产负债表型衰退。之所以称之为小规模的资产负债表型衰退，是因为：（1）涉及的领域仅限股票市场，房地产市场在2000年之前一直没有发育成熟，其原因是中国的住宅制度改革还没有取得实质性进展，因此2000年之前的中国房地产价格没有出现泡沫（严格说房地产价格还没有真正形成）。（2）股票市场的规模也十分有限，流通市值在2001年6月最高峰时只有不到2万亿元，占GDP的比重只有15%左右，不论是个人还是公司都很少参与股票投资。正因为如此，在这次股票价格下跌中，受打击最重的是证券公司，其他经济部门并没有受到股价大幅度下跌的波及。

　　从事后的总结看，2003～2005年我国证券行业事实上陷入了资产负债表型衰退。证券公司的资产负债表之所以出现严重的问题，主要原因在于过度负债。在1999年至2003年期间，证券公司的过度负债与监管制度的漏洞有直接关系。

　　1.证券公司过度负债的原因之一是违规从事委托理财。委托理财业务滥觞于1996年的大牛市，在1996年之后的几年中，因股市投资的获利能力较强，大多数证券公司采取非法集资的方式从社会上融资。据有些媒体分析，当时“透明与不透明的委托理财超过2500亿元，违规的超过1000亿元。100多家券商或大或小都有委托理财纠纷”（参见《证券市场周刊》2004年第24期《委托理财末路》-文）。违规规模远远大于1000亿元是行业内部比较一致的估计。

　　委托理财的风险来自承诺给资金委托方最低的收益回报，有的委托理财的最低回报超过15%。认真分析国内当前盛行的委托理财模式，我们发现，它们和经典的欧美的证券公司资产管理模式有着本质的区别。合法的资产管理模式是：有资格的资产管理人根据不同客户不同的风险偏好和资金性质，制定相应的资产管理契约，经客户首肯后，管理人严格按契约管理，并按管理的资产规模收取管理费。虽然在一定条件下存在业绩报酬，但资产的收益和风险完全由客户承担，管理人不得承诺收益、分享收益与承担损失。美林、摩根和国内的新基金都遵循了这一标准。然而，我国证券公司的委托理财业务与这完全不同，愿意自己承担收益与风险的客户凤毛麟角，客户只关心满意的固定收益。当时的证券公司从事的所谓的“资产管理业务”实际是通过负债来投资股票的行为。

　　2.证券公司过度负债的原因之二是违规国债回购。2004年，证券公司的违规国债回购集中曝光，其涉及的资金之大，牵涉的证券公司数量之多让监管当局始料未及。从已经公开披露的资料看，鞍山证券违规国债回购规模是5.8亿元；大连证券违规国债回购规模是24亿元；富友证券违规国债回购规模是39亿元；新华证券违规国债回购规模是20多亿元；爱建证券违规国债回购规模是20多亿元。在当时被接管或处理的证券公司中，几乎所有的问题券商都与国债违规有关。

　　由于存在制度上的漏洞，很多证券公司挪用客户的债券到市场去抵押融资。2002年，由于宏观经济走势依然不好，市场预期利率还会下调，极大地刺激了国债回购市场的交易。很多券商大量挪用客户的国债进行违规回购。但到了2002年下半年，国债市场失去往日的雄风，一路走低，市场出现巨大规模的平仓交易，使从事国债回购交易的投资者损失惨重，特别是挪用客户债券从事违规回购交易的机构出现巨额亏空。据有关人士分析，目前交易所国债回购总额达到5356. 97亿元，违规国债回购资金高达1000多亿元，也有估计到1500亿元的观点。

　　3.证券公司过度负债的原因之三是挪用客户保证金。证券公司大范围、大规模挪用客户交易结算资金，是2004年之前中国证券市场始终存在的公开秘密。在股票市场行情好的时候，挪用客户保证金的规模也最大，在股票市场行情淡的时候，挪用客户保证金的规模相对少些。但因为该数据非常敏感，无法得到准确的数据，从已经公开的被处理的证券公司的资料看，挪用客户保证金的规模相当大，总规模可能超过1000亿元。

　　当时的证券公司通过上述三条途径增加了约3500亿元负债，而截至2004年底的所有证券公司的账面总资产是4045亿元，净资产只有963亿元。这些资金主要用于投资股票，而且主要是通过“坐庄”的方式来操纵股票价格，使股价严重脱离上市公司的基本面。当股价泡沫破灭，证券公司立即陷入了财务危机。2003年至2004年，南方证券、德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券、辽宁证券等数十家证券公司被托管或破产清算，其他证券公司的财务状况同样陷入了困境。

　　当证券公司全体陷入财务危机时，需要不断减少负债，缩减资产规模，结果是股价的不断下跌。因为违规负债的3500亿元很多没有列入证券公司的资产负债表，因此，我们无法准确知道证券公司为了修正资产负债表一共缩减了多少资产。从公开的资料看，2005年底我国证券公司的数量比2004年底减少了17家；总资产从4045亿元减少到3090亿元，减少了近1000亿元；净资产从963亿元减少到629亿元。证券公司自身实际上失去了融资扩张的能力，陷入了典型的资产负债表型衰退。

　　2005年之前，证券公司是股票市场的主要机构投资者，证券投资基金是2003年以后才迅速成长的。当证券公司陷入资产负债表型衰退时，对股票市场形成了相当大的压力。于是，出现了经济高速增长、上市公司盈利大幅度增长背景下的大熊市，2003年至2005年中国经济出现了前所未有的高增长、低通胀局面，钢铁、有色金属、煤炭、房地产等行业出现历史上少见的繁荣，但股市却是熊市。真正的“杀手”就是证券公司出现了资产负债表困境：到期债务无力偿还，无法增加得到新的融资，于是不断卖出股票，减少负债，导致股市跌到1000点，很多上市公司的股价跌破净资产。

　　证券监管机构从2004年开始，采取注资、重组、破产关闭等方式对有问题的证券公司进行清理整顿，整个过程持续到2005年底才结束。这个过程其实就有政府参与下的修复资产负债表的过程。证券公司的资产负债表修理完毕之后，股市才从熊市阴影里真正走出来。资产负债表型衰退理论假说使我们多了一个视角分析中国的股票市场，使我们在逻辑上能解释2004年前后的经济“牛市”与股市“熊市”的矛盾。

　　三、中国未来可能出现的资产负债表型衰退

　　2005年至2007年，我国的资产泡沫膨胀速度也十分迅速，三年时间里股市最大涨幅超过500%，北京、上海等中心城市的房价上涨超过200%。这些泡沫在2008年几乎同时破灭，但并没有对社会造成重大冲击。笔者以为，刚刚过去的我国股市泡沫破灭的事件之所以对我国经济及社会没有产生重大冲击，最重要的原因是信贷资金没有大规模进入股票市场。当时，信贷资金没有大规模进入股市的原因主要有以下几个方面：（1）尽管一直存在银行体系的流动性过剩，但由于人民银行不断提高存款准备金率，使资金冻结起来，社会上资金并不宽松，民间利率的不断上升可以印证此推论。这期间的民间资金成本远远高于官方利率，一般在10%以上，有的高达30%以上。（2）实体经济一片繁荣，使投资股市的兴趣不大。（3）融资融券业务一直没有得到开展，使股市投资者与银行之间缺乏融资渠道。（4）2003年至2005年，对证券公司进行了清理整顿，将其可能产生过度负债的途径（挪用客户保证金、国债回购、违规资产管理）全部堵死。

　　因此，尽管2006年、2007年不断有增量资金进入股市，但主要是居民的储蓄资金。大多数居民是通过买基金的方式间接进入股市的，这从基金的规模增长变化中可以直观看到：2006年底基金规模突破1万亿元，但2007年迅速突破2万亿元、3万亿元。在基金份额快速增加的同时，储蓄存款出现净减少的情况，从2007年4月份开始，存款总额有六个月（分别是4、5、7、8、9、10月份）出现净减少的现象，其中主要是由储蓄存款减少导致的，同期的企业存款变动没有储蓄存款变动剧烈。可见，2007年股市上涨主要由储蓄资金导致的。由于大多是自有资金，因此即使股票价格大幅度下跌，个人的资产负债表并不会出现恶化。

　　需要强调的是，2008年股票最大跌幅达到70%，而2001至2005年的熊市，股价在4年多的时间里完成了最大60%的跌幅，前者不论下跌的最大幅度还是下跌的速度都是后者无法企及的。但2005年前的那一次熊市却造成了众多证券公司倒闭的结局，而2008年大跌并没有造成公司破产或倒闭。从前后比较中可以看出，资产泡沫的破灭对经济造成的伤害并不十分可怕，真正具有杀伤力的是由过度负债导致的资产泡沫破灭，即资产负债表型衰退将导致灾难性后果。

　　我们应该庆幸这轮发生在我国的股市泡沫没有让银行信贷资金卷进来，但2009年上半年的有些做法让笔者十分担忧。为了克服全球金融危机，我国采取了“适度宽松”的货币政策。从2009年上半年的实际结果看，信贷增长完全超出了“适度宽松”的范围，两个季度的信贷增长达到7. 37万亿元！在GDP增长只有7.1%的情况下，广义货币增长达到28%，货币增速超过GDP增速20个百分点。实体经济无须大量资金，此时将银行的银根放得太松将驱使大量信贷资金进入股市。在实体经济不景气的背景下，上市公司盈利越来越差，租金收益率越来越低，而股市、楼市仅因为市场上资金泛滥而上涨的话，这样的股价、房价上涨是虚涨，是泡沫的膨胀。

　　当前，我们已经从金融统计数据中初步判断进入股市的信贷资金规模。在中国人民银行公布的统计数据中，“其他存款”科目主要包括投资股市的保证金，该科目在2008年一直在3万至3.6万亿元之间波动，但这个数据在2009年前几个月急剧增加，平均每个月增加5000亿元，2009年3月比2008年12月增加了1.5万亿元，增加幅度近50%，即使在2007年牛市状态下“其他存款”的增加速度也没有如此之快。应该可以认定，这些资金很多是由信贷资金转化而来。

　　由信贷资金推动的股市、楼市上涨，其后果将是典型的资产负债表型衰退。如果不出意外，在货币充裕而实体经济不振的背景下，房地产价格将和股票价格一道成为多余货币宣泄之领域。如果资产泡沫是由信贷资金主导的，其破灭将直接导致资产负债表型衰退。万一出现这种结果，其危害将远远超出2001年至2005年熊市所导致的小规模资产负债表型衰退，受打击的将不仅仅是股票市场，还将包括房地产市场；也不仅是证券公司的资产负债表需要修复，还将包括房地产开发商及其他各行各业的工商企业或个人。导致的结果将不仅是股票市场的长期熊市，而是宏观经济的长期不振甚至衰退。

　　四、政策建议

　　要防止出现资产负债表型衰退所导致的严重后果，就必须采取坚决的措施杜绝信贷资金进入股市，控制企业或个人利用信贷资金投资房地产市场。具体而言，应该把握以下几点：

　　1.货币政策要坚持“适度”宽松，但不能完全没有控制。从2008年11月开始人民银行开始放弃对商业银行的信贷额度管理，对此政策应该重新审视。笔者以为，以2009年上半年的速度去发放信贷是十分危险的，人民银行应该对商业银行进行适时的窗口指导。

　　2.银行监督部门要强化信贷资金的风险控制。它应该对可能涉及股市的信贷资金进行现场检查，对违规的机构和个人进行处罚并通报。应该说，银行监督机构已经对此有所警觉，但需要注意的问题是，每当银行监督机构进行信贷资金流动的调研或检查，股市则出现大跌，于是，有关部门就淡化此事，久而久之，货币政策会被股市所绑架，这是一个危险的趋势，有关部门需要高度关注。

　　3.证券监管机构要淡化托市行为。股市的波动是正常的，如果监管机构经常性地干预股市的波动，将扭曲股价形成机制，使市场投资者的风险意识淡化，产生盲目乐观的预期，这是5·19行情给我们的教训。

　　4.房地产金融要坚持二套房贷政策，在支持自住买房行为的同时，控制以投资或投机为目的的购房行为。此政策方向完全符合中国国情，但在各种利益诱导下，总是有人想突破此政策规定，有些商业银行在执行过程中已经将此政策无形中化解了，需要有关部门高度重视。